每經評論員 葉檀

　　創業板退市比上市還難。深交所總經理宋麗萍日前正式回應市場退市方案過於寬鬆的質疑，首次承認創業板退市困難，表示“上市公司的退市不僅涉及職工和債權人事項，也涉及地方政府和部門，更關係到不特定的、成千上萬投資者的切身利益，利益關係要複雜得多。”推出退市機制將觸動龐大的利益群體，牽一髮而動全身。目前出現的兩個信號，顯示退市制度可能遭遇激烈抵抗，被化骨綿掌的方式化于無形。

　　深交所的公開信息與坦誠態度，使投資者得以了解，目前退市條款寬鬆到接近溺愛的程度。步入退市泥潭的基本無可挽救，但只要有一絲希望就不會退市。

　　具體而言，創業板公司在最近36個月內累計受到交易所公開譴責3次的，其股票將終止上市。歷史上，深交所主板中36個月內曾受到公開譴責3次的公司有6家，中小板和創業板還沒有出現上述情況；創業板公司股票出現連續20個交易日每日收盤價均低於每股面值的，其股票將終止上市。經測算，2000年以來深市主板共有6家公司出現過9次 “連續20個交易日每日收盤價均低於每股面值”的情形，中小板和創業板公司尚未出現過這種情況；連續兩年凈資産為負，則其股票終止上市。中小板歷史上曾經有1家公司出現過連續兩年凈資産為負的情形，創業板還沒有出現這種情形；一旦出現連續120個交易日累計股票成交量低於100萬股情形的，將終止上市。2000年以來，深市主板歷史上曾有1家公司出現過“連續120個交易日累計股票成交量低於100萬股”的情形，中小板和創業板還沒有出現過這種情形。上述所有的條款有兩大特徵：一是為未來可能出現的情況預留空間：二是對於目前的市場，基本是聾子的耳朵——擺設。

　　最具突破性和威懾力的條款是對暫停上市公司恢復上市的財務標準，參照首次公開發行和再融資的計算方法，以扣除非經常性損益前後的凈利潤孰低作為盈利判斷標準。數據可以看出這一點，深市主板歷史上共有30家因連續3年虧損而暫停上市的公司實現了恢復上市，其中有24家公司“扣非”後的凈利潤為負，參照本條款的規定，這24家公司將不能恢復上市。鋻於中國證券市場的複雜以及操縱數據的技巧，退市改革的成敗繫於這一條款，而“不支持通過‘借殼’恢復上市”是核心密碼，如果“不支持”能夠改成“不允許”，背後的隱形利益者的背書、尋租空間將大為減少。改革者已經盡了最大的努力，結果是以 “不支持”三字曖昧地表明自己的觀點，很顯然這是妥協的結果。

　　近日另一起成功重組的案例，讓期盼實質性退市制度儘快推出的市場人士吃了一記悶棍。

　　S*ST北亞是垃圾股中的“戰鬥機”。2006年3月，上交所公開譴責北亞實業（集團）股份有限公司和董事長劉貴亭、董事劉申、劉樺、獨立董事郝坤、趙玉娟、劉彥，原因是“未能勤勉盡責，對公司信息披露違規行為負有不可推卸的責任”。2004年與2005年期間，該公司合計有162189萬元（佔該公司2004年末經審計凈資産的102.75%）的逾期貸款，涉及人民幣87334萬元（佔該公司2004年末經審計凈資産的55.33%）的重大訴訟。2009年4月1日，北亞股份原董事長劉貴亭因挪用資金罪，被判處無期徒刑；構成貪污罪，被判處無期徒刑並處沒收個人全部財産；收受賄賂罪成立，被判處有期徒刑10年；單位行賄罪成立，被判處有期徒刑3年。

　　該公司一度是貪腐溫床，也是原有鐵路混亂體制的縮影，從擁有優質資産到多元化後喪失主營業務，從股權的爭奪和剝離成凈殼等過程，就是社會價值與經濟價值的雙重損毀過程，最大的目標就是把北亞打造成一個乾淨的殼。由於經營不善、連續3年虧損，北亞集團股票于2007年5月25日起暫停上市。2008年2月3日，北亞集團被法院裁定進入破産重整程序。2010年12月27日，法院裁定確認北亞集團重整計劃執行完畢，北亞集團破産重整程序已全部終結。期間兩次破産重組方案未獲通過。

　　這家暫停上市將近5年之久的公司迎來了“貴人”。今年2月13日，S*ST北亞的重組方案獲並購重組委審核有條件通過，從重組申請過會到取得批文，S*ST北亞僅用了十多天時間，稱得上是天文速度，重組方似乎手執尚方，運作效率極高。

　　該項借殼被吹噓為産融結合的典範——擬注入的中航投資不但是第一家完成金融資産整合、實現專業化管理的實業類央企投資公司，還將是第一家直接上市的金融控股公司，甚至成為“中國的GE”。而彼得林奇和安東尼波頓都表示過，諸如“華爾街日報第二”之類的吹捧大多不會給投資者帶來第一的運氣。

　　成立不久的中航投資資産被評估出664797.57萬元的高價，投資者們在憧憬烏雞變鳳凰的神跡，難言之隱被錦衣掩蓋，新華人壽股權的低調拍賣忽略不提，借殼似乎對各方有利，但中國證券市場因此成為投機的、道德低下的市場。投資者將繼續尋找乾淨的垃圾，尋求神跡的眷顧。如歸真堂戰略投資者所説，這是個不道德的市場。

　　借殼被披上了穩定市場、保護投資者利益的虎皮，説白了不過是利益作祟，將制度炸彈擊鼓傳花。改革者與利益集團的博弈如火如荼，這場戰爭遠未結束。