我們傾向於認為無論是流動性改善還是經濟復蘇的預期，都是季節性因素引發的錯覺，後續情況有待進一步驗證。春節以後資金價格的回落是資金面供需關係季節性影響的結果，但由於新增供給有限以及銀行放貸能力的制約，改善進程緩慢。近期票據直貼利率維持在6%左右水平，改善趨於停滯且絕對水平還偏高，4 月份以後隨著投資旺季的到來對資金的需求上升以及財政存款集中上繳的壓力，流動性改善面臨波折；而市場預期較高的地産復蘇，我們仍然持謹慎的態度。基於去地産化的大趨勢，房地産政策不具備明顯放鬆的可能性，短期地産銷量回升更多是春節後季節性回升以及3 月小陽春效應的共同作用，4 月份以後地産銷量能否繼續改善存在較大變數。

　　對於當前的行情，我們維持年度策略《消耗&黎明》的判斷： “經濟半死不活、通脹不高不低、政策不溫不火、存量資金消耗”，行情會反復折騰 。行情時間或能再磨一段。(1) 春季旺季之前，資金面處於季節性改善階段。(2)做多的資金會充分利用通脹回落、政策邊際改善、數據偏中性的時間窗口。對於行情空間不必過度樂觀，留一份驚醒。中期來看，半死不活的經濟、不低的通脹壓力和不瘟不火的貨幣政策，都使得流動性改善進程緩慢、無風險收益率偏高、産業資本仍受困于房地産和過剩産能，存量財富趨勢性再配置股市的時機尚需等待。投資策略上，進取型的投資者，若要繼續參與行情，如果操作？建議依然圍繞著主題投資的策略來做，可以參與年報超預期和“高送轉”的成長股反彈，以及有季節性因素刺激的行業和主題，如核電、移動互聯、家電、商業、軍工、餐飲旅遊、通信等。穩健型投資者，在控制倉位的前提下，繼續持有白馬藍籌，等待徹底消耗後的黎明。（興業證券研發中心）