成商集團（600828）：2012年外延擴張為投資最大看點

　　成商集團2012年2月24日發佈2011年報。公司實現營業收入20.4億元，同比增長19.26%；實現歸屬於上市公司股東的凈利潤1.96億元，同比增長41.52%；扣除非經常性損益的凈利潤1.89億元，同比增長47.17%。2011年公司全面攤薄每股收益為0.45元（和我們此前0.45元的預測值基本一致），凈資産收益率27.97%；公司報告期每股經營性現金流0.55元，與每股收益的比率為1.23倍，略低於行業平均水平。

　　公司2011年分配預案：擬以2011年末43880萬總股本為基數，每10股送3股，派發現金股利0.4元（含稅）。公司同時給出2012年經營目標：計劃實現營業收入23.5億元，同比增長15.19%，營業成本控制在17.9億元，期間費用控制在2.68億元。按此計劃推算，公司計劃經營利潤為2.92億元，同比增長16.8%。

　　公司總收入20.4億元，低於我們全年21.28億元的預測（幅度為-4.14%），主要由於2011年三四季度受天氣和經濟環境影響而收入增速放緩。但由於較好的費用控制，公司期間費用率同比減少0.5個百分點至12.56%，同時由於來自太平洋（601099）百貨春熙店仲裁暫確認投資收益約3702萬元，以及轉讓西寧數字電視信息網絡公司股收益1129萬元，綜合帶動全年仍實現1.89億元凈利潤，同比增長41.52%，符合我們預期。公司扣非凈利潤1.89億元，同比增長47.17%，若繼續剔除來自太平洋百貨春熙店仲裁暫確認投資收益，扣非凈利潤約為1.61億元，同比增長25.53%。

　　我們認為公司2012年經營的最大看點在於新項目開業帶動的大體量外延擴張發展。其中約5萬平米的鹽市口南區項目商業部分預計將在2012年下半年開業，約6.2萬平米的天府新城茂業中心項目將在年底或2013年開業；而九眼橋項目有望在2012年內完成拆遷工作並投入施工建設；此外，關於太平洋百貨春熙店物業經營權仲裁結果也將在2012年內最終確定，從而將使公司在2012-2014年獲取穩定且有增長的利潤增厚。

　　維持對公司的判斷。公司是西南地區商業經營的領先競爭者之一。主要門店內生增長穩定，綿陽興達店和南充五星店是增長潛力較大門店。外延擴張項目上，（A）太平洋百貨春熙店：悲觀假設下（以新收益分成協議，續約至2014年底），公司將可在原有每年2600萬租金收益基礎上，每年新獲取太平洋百貨稅後利潤的50%左右；（B）鹽市口項目（南區）：商業部分將於2012年5月開業，由於較低的物業投建成本和較好的商圈環境，預計培育期較短，而成熟後將可為公司新增貢獻8億左右收入和7500萬左右利潤；（C）茂業中心：總計6.2萬平米商業部分預計將於2012年底前開業，以購物中心租賃模式進行運營，此外，預計公司仍將以每年1-2家新開門店的速度，在成都及四川省內進行外延擴張，九眼橋項目也將成為公司後續年度的儲備外延增量。

　　調整盈利預測和目標價。預計2012-2014年EPS分別為0.56、0.71和0.88元。目前對應8.99元股價，2012-2014年PE分別為16.14倍、12.73倍和10.20倍，估值處於合理水平，維持“增持”評級，目標價12.32元（對應2012年業績約22倍PE）。（海通證券研究所）