儘管1月CPI同比數據超預期上行，但由於市場對於“春節因素推動的食品價格上漲不改通脹回落趨勢”的認識是較為理性的，指數並沒有出現大幅波動。上週五公佈的1月新增信貸數據以及上週末央行宣佈降準對本週市場形成了一定的影響。信貸數據低於市場預期，這在一定程度上表明當前經濟增長減速在政策所能接受的限度之內，政策在這裡大規模放鬆的動力並不強；而降準並未令大盤加速反彈或也表明資金對經濟基本面的擔憂仍然存在。維持1月以來市場的上漲僅為反彈的判斷，而市場真正的底部尚待經濟底部的確認。

　　貨幣政策放鬆節奏低於預期

　　1月人民幣貸款增加7381億元，同比少增2882億元，貨幣供應增速方面，1月M1同比增速3.1%，M2增速12.4%，均較上月有明顯下行。

　　今年1月信貸數據較低有春節提前的因素，1月工作日的減少導致銀行信貸減少。但即便考慮到這一因素，不及8000億的信貸仍低於此前的市場預期。這在一定程度上表明，貨幣政策的放鬆並不如市場預期的樂觀，央行對通脹反復仍存在一些擔憂，而當前經濟的減速仍在政策可以接受的限度之內。

　　庫存緩和回落

　　需求冷熱呈結構性差異

　　根據統計局最新公佈的工業庫存數據，12月同比增長20.78%，較上月下降2.01%，上月為22.79%。12月工業增加值同比12.8%，三期移動平均後的工業增加值較上月下行。由庫存同比與工業增加值同比數據顯示的庫存週期處在主動去庫存階段。這與從宏觀週期上觀察到的“經濟在衰退與復蘇間徘徊”的情況是一致的。

　　由於庫存數據的公佈滯後一個月，所以庫存週期對經濟週期與資本市場來講，均可稱為一個後驗性的分析體系。因此，分析庫存變化的幅度如何、庫存在産業鏈上如何傳導更具價值。

　　在第一個問題上，工業庫存同比已連續兩個月回落，對比2008年底的工業庫存同比回落的速度，當前工業庫存同比的回落速度是相對緩和的。2008年11月工業庫存同比為25.01%，2009年2月為11.7%，工業庫存在一個季度內大幅下降13.31%。同時，11、12月PPI同比的快速回落對工業庫存同比的回落有一定的貢獻。綜合來看，我們認為當前工業庫存回落的速度是較為緩和的，需求的轉暖更多地來自於春節因素的季節性消費需求。短週期在這裡體現了一定的有效性，而實體經濟增速中期向下的趨勢沒有發生改變。

　　從微觀角度來看，以工業增加值同比-庫存同比差值所構建的工業行業銷量指標能夠反映整體的工業企業供給與需求的制衡力。從12月的銷量指數來看，該指標雖仍然為負值，但已有明顯回升，由上月的-10.4%升至-7.99%。銷量指標下行的放緩反映了年底季節性需求對銷量有一定正的影響。

　　總體來看，需求的全面復蘇尚需時間。但是，在細化到行業的庫存週期分析中可以發現，行業所處庫存週期階段較為分散，以處在被動去庫存階段的行業最多。處在被動去庫存階段的行業景氣度較高，即企業的産出在增加，同時需求也在增加，且産出的增長不能滿足需求的增長，進而消耗前期庫存。

　　在我們所跟蹤的39個行業中，處在被動去庫存的行業達到17個，佔比達到43%。這些行業在庫存週期上較為一致的變化是導致我們從整體庫存週期上看到處在被動去庫存階段的主要原因。

　　分行業上來看，處在被動去庫存的行業可分為三類：其一，石油化工産業鏈上的相關行業；其二，上遊有色、煤炭開採，以及電力、燃氣；其三，消費領域的相關行業。

　　石化産業鏈與上遊有色、煤炭的景氣與預期全球流動性寬鬆下的大宗商品價格上漲相關。在2月初，美聯儲主席伯南克發表講話，表明美國在2014年前將維持當前的低利率政策不變。並且，隨著近期美國公佈的非農就業數據以及四季度增速的超預期，市場對美國在未來通脹回落下推出QE3的預期增強。這導致原油期貨與工業金屬價格上漲。食品、飲料、醫藥行業的産出增速今年以來一直處於較高水平。節前消費增加是導致食品、飲料行業庫存減少的主要因素。