阿裏巴巴和雅虎的角色博弈，也是雙方資本的博弈，通過“雙現金充裕剝離”的交易方式，一方面阿裏巴巴重獲大股東地位，另一方面雅虎也獲得所需資金並得以免交高額稅款。

　　文/鄧光榮

　　緣起：聯姻的七年之癢

　　2005年的七夕，雅虎與阿裏巴巴簽署合作協議，雅虎以10億美元加上雅虎中國的全部資産，獲得阿裏巴巴集團40%的股權，阿裏巴巴同意成立雅虎中國運營部。收購的內容數度修改，最終定格在2.5億美元現金+價值3.6億美金的淘寶網股票+未來有條件3.9億美金這三部分的總和換購阿裏巴巴40%的股權。

　　雅虎和阿裏巴巴聯姻，這是中國互聯網迄今為止最大的並購案。這個交易在並購之初就有了硬傷，很難説清楚是誰收購誰，雅虎和阿裏巴巴剪不清理還亂的關係決定了未來誰發展得更強，誰就會起到更多的主導作用。

　　7年之前，雅虎正處在輝煌的時刻；7年之後，雅虎已經從落後走向沒落。雅虎的産品淹沒在一眾的競爭者中，軟體敗于Microsoft、搜索敗于Google、社交敗于Facebook，而雅虎又沒有更好方法來改變這種困局。反觀阿裏巴巴的7年裏，發展迅速，成長為一個全球電子商務的領軍網站，並於2007年11月6日登錄港交所。

　　更為關鍵的是，目前雅虎每股16美元的股價中，來自於阿裏巴巴和雅虎日本的股權價值就達每股14美元，也就是説雅虎美洲的股權價值僅為每股2美元。

　　從2011年底開始，傳聞雅虎尋求出讓部分股權以加強雅虎在線平臺建設，甚至與私募股權公司銀湖和TPG進行了秘密的談判。雅虎出讓股權，急的反而是阿裏巴巴，因為不管誰接手雅虎出售的股權，都牽扯著和阿裏巴巴的股權投資關係。阿裏巴巴近年來也一直探討著怎樣從雅虎手中回購其所持有的阿裏巴巴的39%股權（2009年三季度，雅虎出售了所持阿裏巴巴1%的股份，獲得了9800萬美元稅前收入；而到了2011年底，1%股份估值為4.8億美元，差額巨大）。

　　計劃：雙現金充裕剝離

　　阿裏巴巴方面自然極力希望回購雅虎持有的股份，而且根據當初合作的協議，阿裏巴巴有優先回購股權的權力。假如雅虎出售部分股權給其它投資者，出售成功了，那麼將面臨大額的稅負。

　　雙方各自為政，但有一個共同的利益紐帶。雅虎董事會正考慮通過達成總金額約為170億~180億美元的複雜免稅交易，將其所持阿裏巴巴集團的股份由目前的39%減至15%，出讓約25%持股給阿裏巴巴，並將35%的日本雅虎股權全數轉給日本軟體銀行。

　　這裡的免稅交易是一項叫做“雙現金充裕剝離”（double cash-rich split-off）交易。

　　雙現金充裕剝離涉及三家公司，具體的做法是這樣的：A公司和B公司交易，先由A公司成立或者收購C公司（如果是成立的公司，那麼A公司向C公司注入現金或資産；如果是收購的公司，方法一是保留C公司的現金或資産，方法二是A公司向C公司重新注入現金或資産），然後A公司用C公司與B公司進行股權置換，交易完成後，B公司就會同時獲得現金和資産。

　　在這個雅虎和阿裏巴巴的交易裏，A、B、C公司已經很清楚了，A指的是阿裏巴巴，B指的是雅虎，而C到目前依然是未知數。

　　然而，事情不會就此簡單。

　　首先，阿裏巴巴和雅虎雙方必須達成協定，才有下一個步驟；然後，C公司的主體必須得到A、B、C三方的同意；再者，意屬阿裏巴巴股權或者雅虎股權的其它投資方也會左右交易，時間成本也會考驗交易的效率。

　　在資産方面，傳言雅虎看中的有Hulu、WeatherChannel、MSN等業務。雅虎不單是老虎，而且還是個老狐狸，因為除了現金收益外，雅虎還要獲得資産，而這部分資産在未來是有增值預期的。因而不排除雅虎要求阿裏巴巴將旗下的一些優質資産注入到C公司了。

　　解答：股權回歸是最優解

　　目前，意向競購雅虎的機構或投資者包括Microsoft、TPG、銀湖、新聞集團等，雅虎方面自然想賣個好價錢，在眾多的投資者博弈中，自然佔據優勢地位。面對遲暮的雅虎，阿裏巴巴一方面要考慮交易價格的高低，一方面又要考慮雅虎方面的態度。阿裏巴巴沒有其它選擇，要麼全力以赴，要麼供手讓人。但是如果阿裏巴巴的股權被一家不友好的公司收購，那麼阿裏巴巴未來的發展就會出現變數，因而這是決定阿裏巴巴未來命運的買賣。

　　去年的支付寶風波鬧得沸沸颺颺，拋開法律和道德的層面來説，阿裏巴巴給外界的一個信號就是，阿裏巴巴的決策依然掌握在創業團隊手裏，這是一個籌碼。目前阿裏巴巴陸續將一淘網、淘寶商城等從淘寶網分拆出來，不排除這是阿裏巴巴創業團隊以防萬一，給自己一個後備籌碼。

　　如果雅虎董事會拒絕該提案，阿裏巴巴及軟銀已經準備好聯合私人股權投資基金競購雅虎的全部業務。有消息説，貝恩資本和黑石集團已準備聯合阿裏巴巴和軟銀以250億美元收購雅虎，但是政治因素已經決定全盤收購的機率是微乎其微。

　　當然，還有另一種情況，阿裏巴巴以外的財團全盤或部分收購雅虎股份，然後做順水人情，通過協議將股份或投票權重新轉讓給阿裏巴巴，以獲得額外收益，但是這個方法有點多此一舉了。

　　綜合分析來説，雅虎將手上阿裏巴巴的股份出售給阿裏巴巴，無疑是最優的選擇：一、根據雙方之前協議，阿裏巴巴有優先回購股權的權力；二、阿裏巴巴對股權的強烈意願，有利於雅虎借機要價，獲得更高的價位；三、最重要的是，如果阿裏巴巴贖回股權，根據當地稅法的規定，此類交易不被視為資産出售交易，不會被徵稅，大約節省50億美元稅金。