【財新網】（專欄作家陸挺）和2011年相比，2012年金融市場截至目前的表現可以説是火熱。以筆者所就職的美國銀行為例，2011年全年股價下跌了60%。但在2012年1月及2月上旬短短的40天裏，大幅上漲了45%，讓持有這間全美第一大銀行的投資者嘗盡了坐過山車的滋味。

　　幾乎可以肯定的是，這輪股、債、大宗商品齊升的反彈，與其説是經濟基本面所決定，倒不如説是流動性所驅使。其中最重要的，當數歐央行新任行長德拉吉履新不到2個月，即于去年12月21日推出的長期再融資操作（LTRO）。作為給歐元區金融機構和投資者最好的聖誕禮物，藉由該計劃，歐央行向歐元區的523家銀行以1%的低息和極其寬鬆的抵押品要求，貸出了4890億歐元。

　　為什麼LTRO如此重要？歐元區的主權債危機已經持續了兩年多。由於歐元區銀行手中持有大量區內國家的主權債，一旦主權債出現大幅違約，銀行的資産質量必將遭到重創，從而導致主權債危機逐步演變成銀行危機。而這一點，也正是在去年大部分時間困擾市場的最大因素。

　　LTRO一方面向歐元區內銀行注入流動性，避免了由於銀行償債能力不足而導致的金融危機。另一方面，銀行在拿到低息的貸款後，也會進入市場購買高息的主權債，以賺取信用利差。因此，一石二鳥的LTRO，對於銀行危機和主權債危機都起到了積極的緩解作用，大大降低了經濟的下行風險，從而令市場開始重燃希望。

　　而最近美國的數據也相當不錯。最重要的經濟指標新增非農就業在1月份24.3萬，而過去三個月平均達到了20萬左右。製造業ISM進一步上升至54.1，單月的汽車銷售量也達到了2008年5月以來的新高。同時，失業率也已連續第五個月下降。8.3%的失業率水平處於一個讓市場覺得比較舒服的水平。因為這既讓投資者看到了經濟復蘇的希望，又不會令美聯儲過早退出量化寬鬆政策，畢竟，超過6%的失業率，不論是對於渴望就業的普通百姓，還是渴望連任的奧巴馬來説都太高了。

　　中國新年以來的經濟數據，受到春節因素嚴重影響。農曆春節不僅導致1月份僅僅有17個工作日，而且2011年和2012年春節所在月份的不同，也令同比數據大大失真。因此，雖然1月份的通脹率仍然達到4.5%，但政策制定者不太可能基於此作出比較大的政策動作。而1月份低於市場預期的新增貸款和貨幣增速，由於提高了投資者對於下調存款準備金的預期，對於市場情緒的影響也並非全然負面。

　　記得去年4季度的時候，三大因素困擾市場：美國經濟是否會二次探底，歐債危機是否會進一步惡化，中國經濟是否會硬著陸。在這三座大山的重壓下，市場節節下降。和當時比起來，現在的市場情緒可謂大大改善。

　　目前，標普500的動態市盈率僅12.9，低於1995年以來平均17.4的水平，而股票相對於債券的風險溢價更是在歷史最高位。因此，僅僅從估值修復的角度考慮，目前的反彈仍然還能再飛一會 。但是，從居安思危的角度考慮，市場的下行風險究竟在哪？以下我們列舉了三個可能終結目前反彈的意外事件。

　　風險1：希臘違約。歐洲股市已從去年9月的低點上升了20%以上，歐元對美元在1月份升值5%，而債務國家的國債收益率也都大幅下降。儘管市場如此樂觀，但歷史一再證明，市場並非永遠正確。一旦希臘違約，將導致歐元區各國銀行的資産減值。例如，根據國際清算銀行的數據，希臘違約最多將導致法國銀行損失560億美元，而希臘違約可能引發連鎖反應，又將引起市場對於葡萄牙、西班牙等債務國家的擔憂。

　　風險2： 伊朗。雖然我們認為戰爭仍然是小概率事件，但根據美銀美林大宗商品團隊的計算，對伊朗的制裁將導致油價每桶上升40美元，而封鎖霍爾木茲海峽的影響將雙倍於此。不僅如此，由於歐洲國家如希臘、意大利、西班牙都有相當比例的石油進口來自伊朗，伊朗石油來源的中斷和全球油價的大幅上升將令這些國家的衰退程度上升，並進一步引發全球經濟衰退。很多人還記得，2008年上半年油價大幅上升50美元，導致美國經濟在雷曼危機爆發前即陷入了經濟下滑將近4%的深度危機。

　　風險 3：美國財政和大選的不確定性。目前，美國財政上存在一些“定時炸彈”：一旦布什時代的減稅和失業救濟不能得到延長，美國將面臨大幅的財政緊縮，這給經濟活動帶來了巨大的不確定性。面對不確定性，人們的普遍反映就是觀望，推遲進行投資活動。大選結果也將對美聯儲的構成産生影響。共和黨對於伯南克鴿派立場的不滿由來已久，而伯南克的任期將在2014年1月到期，大選的結果將對伯南克能否連任，以及美聯儲的政策立場産生深刻影響。▇

　　（作者為美銀美林大中華區首席經濟學家，美銀美林大中華區經濟學家胡偉俊為本文共同作者）