新財經2012年2月刊

　　文/關石鼓

　　A股市場又走到了一個十字路口。

　　上一次出現在十字路口是2005年。當年，經過四年的熊市洗禮之後，上證綜指再度跌破千點，A股市場一片狼藉。但監管層在2005年5月逆市推出的股權分置改革，最終令股指止跌回升，並在2007年演繹成一次曠世罕見的超級大牛市。

　　有券商分析師在回顧當年的情景時認為，正是由於股權分置改革，令當時的A股市場出現了前所未有的政策紅利，促成了大牛市。但如今，儘管同樣經歷了較長時間的熊市，再出現如2007年大牛市的可能性已經微乎其微。

　　儘管此時的A股市場已經不能與股改以前同日而語。IPO市場化改革在逐步推進，融資融券、股指期貨等市場做空機制開始逐步形成，多層次資本市場體系隨著創業板的推出也逐步形成雛形。但進一步完善證券市場改革的呼聲依舊不減。

　　目前，新股發行尤其是創業板發行“三高”問題，垃圾股橫行問題，內幕交易問題等仍有待解決，而種種問題最終也導致了A股投資者始終難以獲得合理的投資回報。

　　統計顯示，2011年全年，上證綜指累計跌幅再達21.68%，指數甚至已經跌回十年前水平。而A股市場也再度成為全球主要資本市場中跌幅最大、與經濟增速背離程度最高的市場之一。

　　面對低迷的A股市場，作為“市場派”代表人物，中國證監會新任主席郭樹清在2011年底公開回應“證監會是否醞釀了救市措施”的提問時明確指出，“不存在救市這個概念，市場有它自己的運行規律。”

　　但同時，在郭樹清上任伊始，證監會也開始密集出臺各項政策措施，大力整治市場存在的頑疾。

　　“三高”待解

　　A股跌跌不休，令發行“三高”問題再成市場關注的焦點，尤其創業板首發新股的“三高”。

　　僅以高發行市盈率為例，儘管自2011年3月之後，超百倍的高發行市盈率已經不見蹤跡，但到了2011年四季度，高市盈率發行再度捲土重來。

　　來自Wind的資訊統計顯示，2011年10月底發行的中小企業板新股道明光學（002632.SZ），發行市盈率高達67.65倍；2011年11月發行的主板新股鳳凰傳媒（601928.SH），也獲得了63.40倍的發行市盈率。

　　此後的創業板新股國瓷材料（300285.SZ）、中小企業板的青青稞酒（002646.SZ）也均獲得了超過50倍的發行市盈率。

　　但上述在2011年已經完成上市的三家新股，則無一逃脫破發的命運。“三高”發行無疑成為A股市場持續下跌的一個主要推手。

　　實際上，在2009年中開始的IPO市場化改革，最初的目的是為了消除一二級市場之間價差，打破此前“新股不敗”的神話。對發行市盈率不再進行“窗口指導”，放開發行價，相當於將之前一二級市場之間的價差轉移給了上市公司。

　　而改革實施後，2010年1月底，創業板新股三維絲（300056.SZ）發行市盈率突破百倍，達102.81倍；2010年4月，中小企業板新股海普瑞（002399.SZ）發行價格突破百元，高至148元，至今仍為歷史最高。

　　市場化定價儘管推高了發行市盈率及發行價，甚至在創業板開板之初，也大幅推高了二級市場市盈率水平，令上市公司獲得了超出預期的募資金額、發起人股東獲得了超預期的持股市值。但按照當時一些專家的觀點，這對於上市公司發展，對於鼓勵創業者還是十分有利的。

　　不過，事情並未完全按照當初所設想的方向發展，甚至衍生出很多新的問題。

　　高發行價令上市公司獲得了遠超預期的募集資金，而上市公司尤其創業板公司在迅速獲得與其規模並不匹配的大量資金後，並不能對其形成有效的管理，導致很多超募資金至今躺在銀行賬上“睡大覺”。即使已經對超募資金制定了使用計劃的上市公司，也會有相當一部分公司因為資金來得太過容易，對投資的可行性研究不夠而導致投資失敗，甚至可能因為疏于控制而出現利益輸送行為。

　　與此同時，很多在公司上市前持有公司股權的高管，也因股價高企而紛紛選擇辭去公司高管職務，在所持股權解禁後迅速套現。

　　“三高”發行也令股權投資行業亂象環生。一位國內PE行業資深投資人指出，創業板市場的高價發行，很多只為套利的投資者紛紛涌入PE市場，並一舉推高了入股價格，最後，在公司IPO之前入股的市盈率水平就高達15倍至20倍，有的甚至超過了20倍。一些投資者為了從中漁利，甚至出現PE腐敗現象。

　　其實，對於IPO市場化改革後出現的“三高”問題，參與詢價的機構投資者們難辭其咎。儘管其通過網下申購獲配後會有三個月的鎖定期，但由於這些詢價機構實際上獲配數量都不大，因此，其在詢價過程中給出的高報價甚至被一些市場人士認為有“抬轎子”嫌疑。

　　更有甚者，一些給出高報價的機構，在新股發行後並未真正參與配售。在鳳凰傳媒IPO詢價過程中，就有出價過高的詢價機構被指最終未參與網下配售。

　　對於發行過程中出現的“三高”問題，也有市場人士給出了很多建議，如將詢價最高和最低的價格從有效報價中剔除；有人建議在新股跌破發行價後，由保薦人以一定價格買入來穩定股價等。歸根結底，進一步完善機構投資者隊伍無疑十分重要。

　　經過多年發展，目前A股市場機構投資者已經日趨壯大，但中間問題依舊不斷。如已被證監會查處的基金等機構相關人士涉嫌老鼠倉，也是目前A股市場存在的頑疾之一。

　　2011年底，原景順長城基金(博客,微博)公司基金經理涂強，原長城基金公司基金經理韓剛、劉海，以及原交銀施羅德基金原投資決策委員會主席李旭利，光大保德信基金原基金經理許春茂等，均因涉嫌“老鼠倉”案而受到相應處罰。

　　很多基金經理可以利用職務之便大量謀取私利，但其真正的投資水平也參差不齊。近日，因重倉乙肝疫苗概念股重慶啤酒（600132.SH）而持股市值銳減的大成基金再次受到市場詬病。此前，大成基金還曾身陷“銀廣夏陷阱”。

　　本是偏于一隅的啤酒企業，但在上市後不久便開始為投資者講述一個關於乙肝疫苗的故事，且這個故事一講就是13年。而讓這個故事經久不衰的重要原因，就是A股市場總有人在尋找可以變成“鳳凰”的“烏雞”。

　　更深層次的原因，則是A股市場退市制度的形同虛設，令很多本已不具備在A股市場交易條件的“垃圾”上市公司，仍具有令人艷羨的“殼”資源。

　　實際上，A股市場本有退市制度，且在此前，曾有PT水仙、ST九州、ST龍滌等多家公司退市。

　　有統計顯示，2008年至今，A股還沒有出現一家因監管規則而退市的上市公司，而迄今為止最近一家退市的上市公司還是2007年12月退市的*ST聯誼。

　　正是由於這些“不死鳥”存在借殼重組預期，垃圾股炒作大行其道，同時也導致內幕交易屢禁不絕。

　　近日，證監會也披露了新一批利用上市公司並購重組涉嫌內幕交易的兩起案件，分別為遼寧森能再生資源有限公司董事李鵬涉嫌方大特鋼內幕交易案和鮑崇民等人涉嫌ST海鳥內幕交易案。

　　證監會相關負責人也再次指出，上市公司並購重組是內幕交易的易發、高發區，而上市公司並購重組過程中的股票異常交易也是證監會一直嚴密監控的重點。

　　“郭氏”組合拳出擊

　　國務院總理溫家寶在今年年初召開的全國金融工作會議上明確提出，要深化新股發行制度市場化改革，抓緊完善發行、退市和分紅制度，加強股市監管，促進一級市場和二級市場協調健康發展，提振股市信心。

　　不可否認，自股改難題解決後，證監會也一直致力於證券市場基礎性制度建設，不斷完善多層次資本市場體系，市場化改革的思路也日趨明確。

　　自郭樹清轉任中國證監會主席以來，更是針對目前市場的種種問題，連續打出組合拳。提出上市公司強制分紅制度、創業板公司的退市制度、發展公司債以及嚴厲打擊內幕交易和其他證券犯罪等。

　　執行最為及時的便是分紅政策。根據證監會要求，所有上市公司須完善分紅政策及其決策機制，綜合分析企業經營發展實際、股東要求和意願、外部融資環境等因素，科學決定公司分紅政策，增強紅利分配的透明度，不得隨意調整已確定的分紅政策。

　　政策剛出臺，便開始在IPO公司率先實施。在此之後的招股説明書中，可以看到細化了的回報規則、分紅政策和分紅計劃，並均在招股書的重大事項中進行提示。

　　隨後，證監會修訂了《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第30號—創業板上市公司年度報告的內容與格式(2011年修訂)》，要求創業板上市公司完善利潤分配的披露內容，在原有披露內容的基礎上，新增了利潤分配政策及最近三年的股利分配、資本公積金轉贈股本，及現金紅利分配情況等披露要求。

　　對於強制分紅，中央財經大學證券期貨研究所所長賀強認為，此舉有利於營造出鼓勵上市公司分紅的良好市場氛圍，但更重要的是，上市公司自身需要更加重視經營管理，最終通過提高公司的利潤水平來提高分紅水平。

　　但燕京華僑大學校長華生則提醒，在中小盤股“三高”發行沒解決的時候，過分強調分紅可能會對投資者造成更大的傷害。

　　而在創業板退市制度方面，深交所也在郭樹清上任之初，就迅速出臺了《關於完善創業板退市制度的方案》（徵求意見稿）。

　　儘管對於退市條件的看法各有不同，但也有很多業內人士均認為，創業板市場建立時間短，市場化程度也較主板及中小企業板市場高，參與者則相對較少。因此，選擇創業板市場作為建立退市制度的突破口，成功的可能性更大。

　　另外，近期證監會也屢屢公佈查處內幕交易、老鼠倉等事件結果，某種程度上證明了郭樹清上任後，對內幕交易等證券犯罪行為的“零容忍”態度。而證監會同時也將加快升級誠信檔案，完善誠信監管執法手段和信息披露制度，依法嚴懲欺詐發行、虛假披露、會計造假等失信行為。

　　雖然不願提及“救市”，但郭樹清卻在積極推動長期資金入市。他曾在公開場合指出，“我國目前大約有2萬億元地方養老保險金和2.1萬億元住房公積金，如果將這些資金進行統一管理，學習全國社保基金投資股市獲取收益，無論是對個人、政府還是資本市場均大有好處。”

　　IPO改革是突破口

　　按照溫家寶總理對提振股市信心的要求，目前證監會已經開始設計並實施退市、分紅等制度，但對於備受市場最為關注的如何進一步深化IPO發行制度的市場化改革，仍鮮有涉及。

　　儘管IPO市場化改革從兩年半以前就已經開始，但改革後出現的諸如“三高”等新問題遲遲不能得到解決，也令這項制度改革備受詬病。

　　曾任職于上海證券交易所的現上海市金融辦主任方星海近期在公開場合指出，我國新股發行價格要降下來，發行制度仍需更加市場化，這樣有助於證券市場資源配置的效率。“現在很多資金到了不該獲得資金的公司手上，而一些成長性好的中小型公司卻拿不到資金。”

　　燕京華僑大學教授華生認為，在新股發行制度改革方面最重要的要在制度上採取一系列措施，針對現在由於市場結構造成的發行“三高”要有相對的措施和制度安排。非常重要的就是讓這些保薦人、發行人及仲介機構要承擔相應的責任。現在證券市場在這方面的主要問題就是處罰太輕，制度不對稱，發行上市把價格抬高了，所有參與的人都有好處，但出了問題沒有人真正承擔責任。

　　華生同時認為，新股發行制度要進行堅決的改革，建立一套讓投資者信得過的審核發行體系。同時，讓再融資特別是退市制度市場化邁出堅定的步伐，這樣才能使市場結構真正完善起來。

　　中國政法大學資本研究中心主任劉紀鵬的觀點同樣直指不良的仲介機構。他認為，要從本質上改革現在的發行制度，比如監審分離、加強承銷商和保薦代表人責任。相關上市企業如果出現問題或者出現造假等現象，就應該對不負責任的承銷商和保薦人課以鉅額罰款、吊銷執業資格，甚至將保薦人永遠罰出場，給予刑事制裁。

　　一位知名會計學專家指出，證監會為IPO公司規定的各項財務指標，也會在一定程度上導致公司包裝上市行為的出現。在他看來，如果規定必須符合什麼樣財務指標的公司才能上市，那麼，很多公司就會按照這個條件去設計財務報表及招股説明書，就會出現很多“人為製造”出來的東西。

　　而真正的市場化，就應該儘量減少各項條條框框的規定，讓上市公司沒有一定之規，這樣反而會反映出上市公司更真實的一面。而其是否能夠上市，也交由投資者去自主選擇。該會計專家認為。

　　不過，證監會有關負責人此前在回應深化IPO市場化改革要求時仍表示，現行發行體制基本適應我國現階段經濟發展和市場發育水平，由於我國新興加轉軌發展階段的市場特點，這一體制必然隨著經濟發展、法制完善、市場主體成熟而不斷加以改進。

　　並且，證監會也正在醞釀如何以提高信息披露質量為中心，完善首發管理辦法和上市公司再融資辦法，研究如何完善對仲介機構的監管，進一步明確仲介機構責任，健全責任追究機制。同時也在研究擬上市公司是否需要安排自身的律師來獨立寫作和核查招股説明書的內容。

　　對於投資者來講，近期A股市場頻創新低，與經濟增速的再度背離，令其對如何避免A股市場過度融資的政策更為關注。

　　中國人民大學校長助理吳曉求給出的藥方是改善市場運行的政策環境，適當調整相應的政策，適時放緩市場供給增長的速度。他認為，只有適當放緩市場供給增長速度，才能修復處在嚴重失衡狀況的市場供求關係。具體來講，如暫緩國際板的推出；適當放緩IPO步伐，有序調節大規模再融資頻率和規模；同時，審視中小板和創業板的經驗教訓，調整中小板及創業板的發行頻率。

　　華生認為，解決股市融資壓力大問題，還應超常規的大力發展債券融資特別是企業和公司債券的融資，而最關鍵的是要讓上市公司自主發債。現在雖然手續已經簡化了，證監會也採取了一些措施，但是上市公司自身不能自主發債，就無法大規模地調節融資結構。

　　在華生看來，引導上市公司依靠債券融資而減少股權融資，一方面減少了股權融資的壓力，同時可以減少用股權融資對上市公司老股東權益的攤薄。

　　而在武漢科技大學金融證券研究所所長董登新看來，IPO的多少並非決定大盤方向的指標，影響市場運行的主導力量是宏觀經濟景氣度、上市公司質量、投資者對上市公司盈利預期和對估值高低的判斷及國際市場狀況等因素。IPO擴容之所以頻頻遭質疑，主要因為個別公司造假上市，無序而貪婪地“圈錢”。