中國經濟網北京2月8日訊 近期，中國外匯佔款連續三個月下降，市場幾乎都給予負面的解讀，認為熱錢對中國經濟的衝擊可能正在加強。張茉楠昨日發表《外匯佔款連降預示央行貨幣調控思路生變？》的博文表示，從另一個角度看，外匯佔款的下降恰恰給央行貨幣對衝操作“減負”和“解套”的機會，有利於央行有效穩步推進各項匯率機制改革。更為積極的意義是，外匯佔款的下降給中國貨幣政策自主性打開了空間。

　　資金持續大規模流入壓力緩解 貨幣政策自主性空間打開

　　張茉楠分析表示，外匯佔款的減少除了外貿順差進一步下滑之外，最直接的原因就是在歐債危機愈演愈烈以及國際金融市場持續震蕩下，資金避險動機增強。全球投資風險偏好下降，海外資金開始撤出新興市場，這使我國曾經持續大規模流入壓力得到緩解。而更積極的意義是，外匯佔款的下降給中國貨幣政策自主性打開了空間。

　　多年來，外匯儲備迅速增長導致外匯佔款激增已經嚴重改變了我國貨幣供應結構。面對持續快速增長的外匯儲備，貨幣當局不斷地使用貨幣沖銷工具。

　　沖銷政策嚴重影響貨幣政策獨立性

　　“由於受外匯佔款影響日益增大，基礎貨幣投放的內生性越來越明顯，嚴重影響了貨幣政策的獨立性，外匯佔款的平均增長速度超過狹義貨幣供給量(M1)的增長速度。”張茉楠進一步分析，在實施結售匯制度以後，央行為避免匯率的劇烈波動，採用發行基礎貨幣的方式來購買商業銀行持有的外匯頭寸，特別是，隨著外匯儲備的持續增長以及央行實施的“沖銷干預”政策，使得我國外匯佔款大幅飆升，外匯佔款增量佔中央銀行基礎貨幣的增量比例也越來越高。

　　數據顯示，2005年突破100%，達到110%。隨後幾年持續上升，2009年更是達到134%。

　　貨幣沖銷的成本高昂

　　外匯佔款比例不斷提高致使央行沖銷操作的空間逐漸變小，央行會透過提高存款準備金要求、發行央行債券或兩者兼用，去“沖銷”這些額外的結余以遏抑貨幣增長。由於央行要對衝的不單是當年的外匯佔款，而是歷年累積的外匯佔款，因此壓力越來越大，沖銷成本自然也越來越高昂，2010全年因外匯佔款引致的基礎貨幣投放就超過3萬億。

　　如果以沖銷成本計算，由於國內利率高於國外利率，意味著發行央行票據支付的利率水平高於外匯資産的利率水平，從而使得外匯資産與人民幣之間的利差所引起的沖銷成本為負值，即國內外利差實際上造成了外匯沖銷的虧損。而更讓貨幣當局棘手的是，不斷激增的外匯佔款直接導致國內通脹壓力的加大，這也就是為何那麼國內信貸和貨幣已經持續收緊，但通脹壓力依然上行的重要原因。

　　外匯佔款持續下降趨勢還將延續 應穩步推進外匯形成機制改革

　　“對於當前外匯佔款的解讀更需有長遠的眼光，總體看來，熱錢流出的風險總體可控。”張茉楠進一步指出，隨著未來全球極端風險事件出現可能性的上升，外匯佔款持續下降的趨勢還將延續。

　　張茉楠建議，中國應該把精力更多的用於穩步推進外匯形成機制的改革。可以利用當前外匯市場供求趨於平衡的機會，增強人民幣彈性化，真正增強中國的貨幣主權。

　　作者介紹：

　　張茉楠，國家信息中心經濟預測部副研究員

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