它會是下一個“德隆”嗎？

　　它的産融結合模式行之有效嗎？

　　它依託航空業的産業鏈擴張能複製漢莎或GE模式嗎？

　　它在經濟下行期迅速收手收購並有限收權的行為能夠自我救贖嗎？

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　　如上疑問，還可以更多。事實上，

　　近些年關於海航的現金流質疑、

　　規模質疑、模式質疑，幾成年度“例菜”，

　　但，它每次又都能成功跳脫，

　　並製造出更大的噱頭。

　　循環往復中，它已身成大象——在眾多民營及區域性航空公司中，海航毫無疑問地成為“佼佼者”。

　　大而不倒，自然不值一駁，但卻不能説陳峰們沒有對此膜拜過。

　　這一次，我們依然會探詢這個“看不懂”的海航。但這未必是最後一次。

　　1月25日，中國農曆正月初三，世界經濟論壇2012年會在瑞士小鎮達沃斯舉行。此時，正值中國春節假期，到場的中國政界與商界的領導人極為有限。海航集團董事長陳峰是其中之一。

　　今年冬季達沃斯的主題是“大轉型：塑造新模式”，這是陳峰尤其關心的一個話題。2011年下半年以來，海航集團發動了一系列國內外收購，包括以10.5億美元收購GE旗下的集裝箱租賃公司GE SEACO(世界第五大集裝箱租賃公司)，40億元競購西班牙NH Hotel酒店股份，28億元競購安曼酒店集團(Amanresorts International)，50億元競購上海家化[33.44 4.14%　研報](未果)等等，由此招致了廣泛的質疑與爭議。

　　即便海航人也會自嘲説，對海航的質疑已具備了週期性的特徵，“每隔幾年就來一次。”目前的這一輪質疑，正與蔓延歐美的債務危機同步。外界矛頭直指海航集團的資金鏈，認為其多年來的大肆擴張必然導致資金鏈緊張。最近被經常提到的例子是，海航集團旗下號稱資産總額近600億的大新華物流欠錢不還，甚至因拖欠多家船東的租金而遭起訴，但另一方面海航還在大舉並購—其中的海航收購GE SEACO項目，更被陳峰自豪地稱為“2011年中國最大的海外並購”。

　　達沃斯年會上，海航集團亦被海外媒體稱為“最具有收購野心的企業集團之一”。而此時，全球經濟正在經歷深刻調整，歐債危機愈演愈烈，美國經濟持續低迷，這些都加劇了中國經濟下行的風險。

　　海航飽受爭議的眾多收購與投資計劃背後，是其接近80%的負債率，過度的多元化擴張，以及紛繁複雜的資本運作。在中國嚴厲的房地産調控、銀根緊縮和經濟減速聲中，外界擔憂海航集團一貫緊繃的資金鏈有斷裂之虞。

　　並非沒有前車之鑒。遠有德隆的坍塌，近者，2009年在金融危機中破産的東星航空核心就源於資金鏈問題。

　　除了眾多股權關係複雜的實業板塊，海航集團旗下還有眾多自有融資平臺和金融業務。自德隆事件以來，中國商界對於産融結合者有著天然的戒心，而海航恰是一家明確高舉産融結合大旗的企業集團，更大的擔心由此而生。

　　陳峰及其領銜的海航究竟是反週期運作的高手，還是虛張聲勢的資本玩家？隨著更多問題的暴露，海航集團過去幾年的發展模式再次受到質疑，業務龐雜而邊界模糊，資本運作持續擴張，不斷吞噬的各類資産讓海航迥異於國內任何一家企業。在海航內部，2010年公佈的營業收入高達927億元，總資産超過3000億元，産業橫跨航空、地産、零售、酒店、旅遊、金融、物流、互聯網等各個領域，涉獵之廣、規模之大，超過常人想象。海航集團也遠不是一家航空公司，其非航空資産所佔的份額幾年前就已超過50%。

　　單以資産規模計，國航、南航、東航三大航空公司都被海航遠遠甩在了身後。陳峰的野心並不止於此。2008年以來，海航的收購兼併更加淩厲，並逐漸將觸角伸向海外，制定出了2015年營業收入達到10000億的“超級X計劃”。“人類已經無法阻止海航！”一位海航員工在形容海航集團的擴張野心時説。

　　實際上，自從1993年以陳峰為首的幾位創始人以1000萬元起步創立海航以來，對這家公司發展模式與風險的討論、爭議，就幾乎沒有停止過。支持者對陳峰推崇有加，認為海航從一家地方航空公司起步，借助資本的力量突破幾大國有航空公司的壟斷，成為資産與服務優良的第四大航空公司，進而將海航的産業鏈不斷延伸，這個過程充滿了經營智慧。質疑者則認為，海航始終在高風險中前行。

　　對於外界揣測的資金鏈問題，海航集團執行總裁李先華在接受《中國企業家》專訪時予以堅決否認，“誰是最關心海航資金鏈的人？是我們，我們天天看，天天研究。”李説，低於80%的負債率在正常範圍內。

　　説歸説，以陳峰為首的海航集團管理團隊也向本刊承認，過去幾年海航確實走過了一段激進擴張的彎路，現在他們已經嗅到了危險的到來，並提前做出準備。

　　“去年，我們關停了近200家缺乏盈利能力且不具有戰略意義的小企業，為後續發展積蓄力量。”陳峰告訴《中國企業家》，海航自身的調整與轉型已經開始。即便如此，海航集團旗下的各類公司數量仍高達450家左右。

　　不太引人注意的是，2011年底，海航集團公佈的2010年營業收入為649億元(經過審計後)，與之前927億元的數字差距甚大。按照新的口徑，2011年，海航集團營業收入超過千億元，同比增長達35%，總資産超過2600億元，希望借此向外界釋放出一個樂觀信號。

　　“千萬別再老説看不懂我了！好嘛，這一句話害了(我)十多年！真是冤枉、冤枉！”陳峰對《中國企業家》表示，作為一家現代服務業綜合運營商，海航集團所做的擴張有著清晰的邏輯與思路。

　　考慮到海航正在進行的調整與轉型，陳峰的解釋似乎並不完美，而其試圖化平淡為神奇的過程也註定不是坦途。未來，海航究竟會成為一家怎樣的企業？也許陳峰自己清楚，但卻不能或不願意完整而準確地描述。

　　唯一可以確定的是，質疑與爭論還將繼續。迷霧繼續籠罩海航。

　　“紅牌”頻頻

　　陳峰表示，當前國際形勢寒風凜凜，危機來了，海航要做好“過冬”的準備

　　外界對海航集團的擔憂並非空穴來風，海航集團的確正在經歷著一場考驗。

　　1月12日，海航集團2012年工作會議在海南召開。連續三天的封閉會議探討了海航的現狀與嚴峻的內外部形勢。面對愈演愈烈的歐債危機和國內經濟調整，海航的高管們憂心忡忡。

　　在過去的6個月裏，海航系統內200家公司的關停，並沒有給這個大的肌體造成太大震蕩。如今，在全球經濟深度調整的時刻，海航作為一家中國大型企業該如何進一步應對，成為擺在董事長陳峰、副董事長王健等人面前的重要問題。相比2003年、2008年兩個海航發展史上的關鍵年份，2012年他們同樣面臨著一個重大課題：進還是退？收還是放？

　　會議午餐時間，一位海航高管在餐桌上對一年輕中層幹部指點説：“以前你的領導是找你要收入，現在是既要收入，也要利潤，明白了嗎？”這樣面對面的教導，也從側面反映了海航集團正在發生的巨大轉變。

　　2011年底，海航集團旗下的獨立板塊—海航商業被併入海航實業，這意味著發端于2003年的海航商業，在經過幾年聲勢浩大的擴張與圈地後，最終被踢出了海航集團的重點産業板塊行列。與此同時，海航酒店集團則將脫離海航實業，併入海航旅業。

　　這一輪結構調整後，海航集團最初規劃的八大産業集團獲得重新定義，航空、物流、資本、實業、海航基礎、海航旅業六大板塊成為海航的發展重點，地産、商業、航空食品退居三線。

　　“有些産業不是我們的戰略性自主産業，做得好，你們就存在，做不好，統統給我退出，海航只有三個核心板塊，航空旅遊、現代物流和現代金融。”李先華如此評價這次調整。

　　對於過去幾年快速膨脹的海航集團而言，這一調整既是外部環境變化後的應對之策，更可以理解為對擴張本身的一次反思。事實上，過去幾年來，海航集團在管理上的大幅放權，已經為企業的經營埋下了眾多隱患。

　　海航集團的膨脹速度有多快？從其分(子)公司的數量變化上可以略窺一二：2009年海航集團旗下公司不到200家，2010年這一數字達到311家，2011年上半年海航運營公司數量超過550家。兩年時間，海航集團通過兼併收購和産業擴張，公司數量擴大近3倍。對一般企業來説，如此擴張速度近乎瘋狂。

　　“2008年金融危機後，海航集團管理方面有一個放權的過程。”李先華表示，海航希望借金融危機加快擴張腳步，實現跨越式發展。當時海航高層給予各産業集團的指示是，大家都是市場競爭裏的小老虎，要尋找自己本行業的、世界一流的標桿企業，確定奮鬥目標，制定發展規劃和計劃，“資金自籌，自主經營，除了大的投資要報集團審批外，我們有意識地讓各個産業集團試一下，有一些成果，但也出了一些問題。”李先華承認，由於對投資項目的複雜性估計不夠，對收購之後的後期整合和管理沒有跟上，導致了有的企業收購之後，沒有達到預期目標，或者比預期目標要差。

　　對湖南粒粒晶米業的收購就是其中一個典型。2011年初，海航集團與湖南省政府簽訂了一攬子收購協議，包括海航商業收購家潤多超市、天璽酒店，海航實業旗下的食品類上市公司易食股份[5.64 0.71%　研報]收購湖南粒粒晶米業。當時，海航實業邀請了一家國內著名的審計事務所去審計粒粒晶，但沒想到對方用假的財務報表矇混過關，等到易食股份進入後，才發現這個企業的諸多問題，至今項目盈利比想象中要差很多。

　　同在2011年初，海航集團管理層提出“超級X計劃”，海航實業、資本、旅遊、酒店、地産等各個板塊如同注射了強心劑，密集展開多起收購，這些收購儘管帶動了海航集團資産的增長和收入的增加，但自主性強的各産業集團在決策和整合方面暴露的問題也越來越多。

　　“以海航商業為例，這些年確實收購了不少公司，但整合方面建樹不多，他們的幹部非常年輕，缺乏實業經營的經驗，導致企業的盈利能力不強。”一位不願具名的分析師告訴本刊記者，海航商業2011年資産規模達175億元，成員企業25家，而利潤只有幾千萬元。

　　目前，在海航集團的各個板塊中，盈利能力最強的依然是上市公司海南航空[4.68 1.08%　研報]，2011年前三季度，海南航空歸屬上市公司股東的凈利潤達26.6億元，在國內幾大航空公司中一枝獨秀。此外，機場板塊每年的利潤在5億元左右，金融板塊的利潤則在10億元左右。目前，虧損最為嚴重的當屬大新華物流。

　　李先華表示，海航高層一直希望海航的産業佈局可以像一隻手一樣伸縮自如，攤開了是一張大手，收回來也是緊握的“拳頭”。但説起來容易，真正執行起來動作難免變形，而真正收回的時候則又伴隨著陣痛。

　　形勢顯然不容樂觀。陳峰在2012年工作會議上稱，當前國際形勢寒風凜凜，危機來了，海航要做好“過冬”的準備；副董事長王健則用“如履薄冰、戰戰兢兢”來形容海航未來的全面風險管理。

　　無論如何，相比過去邊界模糊的激進擴張，海航已經呈現出了收縮勢頭。未來一段時間，海航在國內外擴張的腳步將放緩，收購的對象也將聚焦于航空産業鏈上的大企業。

　　“以後海航只吃大項目，不吃小項目了。”陳峰説。在面向200多名海航高管的講話中，陳峰首次提出“五不投”原則，為海航未來的擴張定下紀律，包括小的項目不投、與主業無關的不投、盈利前景差的不投等等，目的是校正海航的航向，將主要資源聚焦于航空旅遊、物流和金融幾大戰略主業的投資。

　　“我們之所以決定‘收’，一個是整個形勢的變化，我們認為集團要再次應對嚴峻的經濟形勢；第二點，我們的投資管理是存在問題的，我們需要反思，需要把我們部分企業的投資體系理順，有的做得很好，有些投資已經背離了我們的初衷，而有些則出現了失誤。”李先華表示。

　　目前，海航正在加強對各成員企業的效益考核，建立了“黃牌”和“紅牌”制度，對“黃牌企業”進行警告，限期扭虧；對“紅牌企業”進行關閉清算，企業經營班子就地免職並解散，並追究相關領導者責任。作為放緩擴張節奏的重要一步，海航已撤消了華南、華北、東北等眾多區域總部和平臺公司，以遏制投資衝動。

　　“那箱珠寶”

　　海航通過不斷搜尋和收購優質資産，找到了應對危機的秘訣，但“大而不倒”終究是個悖論

　　一直以來，海航集團被外界質疑最多的就是資金鏈問題。

　　據本刊了解，目前海航集團負債率為79%，海南航空的負債率為66%，大新華物流負債率超過80%，海航實業負債率為75%，比較低的為機場集團，僅為40%多。

　　“‘非典’過後，當時航空公司負債率90%多，整個行業都很高。那時候我的總資産規模才三四百個億，現在我的資産規模超過2600億了，我的負債率還低於80%，説明在規模擴張的同時，海航的負債率還在大幅度降低，應該説風險得到了控制。”海航集團副總裁、財務總監張尚輝對《中國企業家》説。他還透露，目前海航集團隨時可變現的資産大約有300億元，集團可調動的資金為31.09億元，集團總部目前可支配的現金超過2億元。而在2011年初，海航就已經把降低負債率作為一項重要工作來抓。接受本刊專訪時，在張尚輝的案頭，放著降低各産業集團資産負債率的每週工作進度表。這項工作已被細化到一週匯總一次。

　　李先華表示，2011年下半年開始，海航就密切關注著全球經濟的走勢，並開始擔憂中國經濟下行的風險。為此，海航已做出了調整，而未來更大的調整還將繼續。

　　《大宅門》是為人所熟知的一部電視劇。李先華對其中的一個情節印象深刻：斯琴高娃扮演的“二奶奶”，在危機來臨、百草廳就要關門倒閉時，從自己的臥室裏端出一盒東西交給子孫，其中有珠寶、有黃金，她説，這是平時積攢起來應對今天的。

　　李先華説，這個片子播出後，海航高管曾專門開會研究，討論海航這一塊做得夠不夠？有沒有“那箱珠寶”應對可能到來的風險？

　　公允地説，海航自誕生之日起，由於缺錢缺資源，以陳峰、王健、李先華為首的創始人團隊一直擁有非常強的危機感。

　　彼時，海航曾擔心自己會被國有航空吃掉。李先華回憶説：“在上個世紀90年代，我們當時分析，一個行業的利潤太高，整合就一定會出現，所以我們要趕在中國民航整合期到來之前，做大做強海航，一旦整合時期開始，我們整合別人，不能讓別人整合我們。”

　　在2000年掀起的民航重組浪潮中，海南航空隨時有被整合的風險。期間，海航迅速收購了新華航空、長安航空和山西航空，完成了全國佈局，才避免了被整合的命運。

　　遺憾的是，2003年突然而至的“非典”衝擊了整個中國民航業，那一年海航虧損近15億。這讓海航的管理團隊意識到，如果一家企業80%以上的收入依靠航空産業，意味著這個企業將始終處於風雨飄搖狀態，因為航空産業投資大、管理風險高、敏感度高、週期性強、利潤小。

　　尤其海南航空的身份是一家混合所有制的地方航空公司，無法獲得類似國航、東航、南航的政策與資源支持，一旦航空業務出現週期性風險，海航沒有後盾。2008年至2010年，由於行業大虧損，三大航空公司均獲得來自國資委的鉅額注資，其中東航獲得注資近百億元，國航亦獲得近50億元，而海航只獲得了來自海南省國資委的有限注資。

　　“海航不能讓戰船一直處於不穩定的狀態。”陳峰告訴他的同事們。從那時起到現在，海航一直在尋找和塑造著自己的“守夜人”。

　　“就是要做産業鏈，而且單做一個産業鏈還有問題，一個浪頭打來，這個産業鏈都會受到衝擊，所以海航僅有一個産業鏈是不夠的，要做産業集群。”李先華説，外界所看不懂的海航多産業鏈的擴張，其實有著自己的邏輯。

　　早幾年，海航就已經確立了漢莎和全日通的發展模式，以航空運輸業作為主業，同時進入其直接的上下游産業，包括旅遊、酒店和機場産業。這種模式下，通過打通産業鏈共享客戶可以將航空運輸的價值最大化。

　　做旅遊就要收購旅行社，經營自己的景點，甚至擁有公務機公司；做酒店就要有自己的商業地産板塊，有了商業地産項目，商業零售就成為應有之義。2008年之前，海航就是順著這條線不斷擴展著自己的産業鏈條。

　　2008年金融危機爆發後，海航集團開始了新一輪擴張，一個重要的判斷依據是，中央的4萬億投資在地方會呈現放大效應，因此在一些二三線城市存在巨大的投資機會。物流、資本、商業、地産、旅遊等各個板塊開始迅速跑馬圈地收購資産。

　　對於海航來説，如何才能不被整合，不會在市場震蕩中失去依靠，一直是他們所關心的。而縱觀這些年海航的探索與發展路徑，答案很可能是—規模，通過多産業鏈擴張帶來規模擴張。海航的兩位核心人物陳峰與王健絲毫不掩飾對規模的追求。“首先要做大規模、做大産值、做大産業鏈；再以量取勝、以大帶強。”王健曾對海航旗下的經營板塊負責人表示。

　　做大意味著安全。在中國，這樣的生存與發展邏輯不是沒有道理。回顧東星航空破産始末，規模是其最大的軟肋。2008年時的東星航空有自己的機票銷售公司、物流公司、旅遊公司、地産公司，在多元化擴張方面與海航何其相似。唯一的差別在於，東星破産之前的年營業收入尚不足5億元。

　　相比而言，海航集團2600億元的總資産，每年1000億左右的營業收入，以及為10萬員工提供的龐大就業，六大産業集團所構成的複雜業務結構，都為自身提供了足夠的騰挪空間和安全系數。

　　時至今日，當年與海航一起出道的國內民營航空公司和區域型航空公司，要麼已經被三大航吞併(如深圳航空、雲南航空)，要麼偏安一隅，滿足做個支線航空公司(如春秋航空)，要麼乾脆因種種原因退出了歷史舞臺(如東星航空)。能存活至今並對抗三大航的，確實只有海南航空。但如果單從航線資源看，自2003年以來，海航的航線資源基本沒有顯著增加，其話語權地位，更多來自其矩陣式的橫向擴張所帶來的影響力。

　　但是，“大而不倒”終究是個悖論，海航通過不斷搜尋和收購優質資産，找到了應對危機時刻的“那箱珠寶”，而對於這些優質資産的運營與管理是否可以讓其保值增值，則意味著更大的挑戰。

　　尤其是伴隨著資産泡沫的退潮，規模如果不是建立在紮實的實業經營基礎上，那就意味著海航的整座大廈可能躺在流沙之上。“産業集團的問題成為海航現代管理體制中最薄弱的環節，這是海航當前亟待解決的問題，這個問題不解決，我們將不能夠實現我們的戰略目標。”陳峰在近期的內部會議上表示，海航要做好擴張節奏與經濟效益的平衡。