靜觀本輪行情，主要是政策表態導致市場情緒改善引發的短期反彈。當市場認為A股估值已經進入底部區域的時候，著眼點似乎需要轉到A股整體盈利水平上來。當前已有大量上市公司披露了年報預告，公司業績下滑態勢值得警惕。上市公司大規模的業績下滑將提升A股的估值風險。

　　簡單看，PE更多的是由市場資金決定，在短期內可以視為一個定值。存款準備金率下調一再低於預期，外匯佔款規模也難以放大。春節前央行公開招標兩期共3520億元逆回購，本週公開市場到期資金只有10億元，隨著逆回購到期，資金面將面臨考驗。

　　實際上，業績下滑對估值影響更值得關注。無論是2005年還是2008年，從凈資産收益率（ROE）的角度看，上市公司的盈利水平處於週期低點。當前，雖然A股市盈率處於歷史低點附近，但是從ROE水平看卻處於歷史平均水平之上。目前動態市盈率是基於市場一致預期的2012年的盈利水平。如果市場盈利預測還有較大下調空間，那麼估值風險就值得重視，安全邊際將再次面臨考驗。

　　從杜邦分析的角度看，我們把影響ROE的因素歸結為毛利率、週轉率、杠桿率。按照影響程度簡單排序的話，毛利率>週轉率>杠桿率。毛利率主要體現在公司的盈利質量方面，以食品飲料行業為例，過去四個季度的平均ROE為21.5%，且一直呈上升趨勢（2005年下半年和2008年下半年出現過一定的回落）。總體來説，受益於消費升級、價格提升、成本回落，食品飲料行業盈利能力持續改善和提升。2011年下半年，在歐債危機等影響下，國際大宗原材料價格出現不同程度的回落。對於製造業企業來講，成本壓力得到緩解，效果最為直接明顯，最終將帶來毛利率的提升。

　　週轉率主要跟市場需求相關。以家電行業為例，金融危機後家電行業快速復蘇。海外經濟復蘇拉動家電出口，家電下鄉激活農村市場需求，以舊換新促進城鎮更新需求，由此導致終端需求旺盛，産品供不應求，海外市場大量補庫存，家電行業維持了較高的週轉率，ROE水平也快速至危機之前的水平。

　　杠桿率方面主要跟負債結構有關。維持當前市場整體較高ROE水平的關鍵因素在於上市公司的整體負債率仍在不斷提高，而負債水平的上升同銀行貸款增速、社會融資總量和貨幣供應量增速也是高度正相關的。即使企業資金狀況得到改善，公司資産負債率的降低也不是短期可以改變的，體現在財務費用上也需要一段時間。

　　相對於A股整體市盈率還有多大下跌空間這一問題，A股整體盈利水平下滑程度更值得關注。在影響公司業績的三個因素中，毛利率和週轉率是從企業生産經營的角度出發，與原材料價格、人力成本、市場供需相關，較容易産生變化更值得關注。杠桿率是從企業經營模式的角度出發，包括直接融資和間接融資，短期內變化較慢。（中證證券研究中心 范凱）