中國過去慣用的“寬財政、緊貨幣”宏觀調控模式，將逐步轉變為“收斂財政、靈活貨幣” 的政策組合。若逐步釋放資金供給和需求，中國經濟可能“軟著陸”

　　觀察中國經濟問題有很多視角，核心是政府經濟活動，甚至能以此明顯區分不同時期的中國經濟特徵。

　　從宏觀經濟學角度概括近八年來的中國經濟，最本質的特徵是財政的擴張。展望下一步經濟走勢，若財政與貨幣政策調整得當，中國經濟“軟著陸”的可能性較大。

　　財政擴張的邏輯

　　對於財政擴張，曾有人表示疑問，中國每年的財政收入增長那麼快，而增稅應該算是緊縮型財政。

　　但中國的財政機制是以支出定收入的，因為尚未建立真正意義的現代國家嚴格預算制度，所以多是行政官員先決定任期內需要實現的幾件大事，再回過頭來到各渠道找錢。

　　故此，稅收的迅速增長不太可能形成對應的財政盈餘結轉至下一年。雖然這些年中國每年的稅收都有20%至30%的增長，土地收入也增長很快，但多數早被預支出去了。

　　正因為擴張的財政支出，政府才産生很大的融資需求。這時一個機制被發現：住房貨幣化，於是土地資本化以後，政府成了唯一的地主。經濟被牽引到房地産支柱上，根本的動因還是財政，房地産繁榮某種程度上成了地方政府的融資機制。

　　所謂地方政府的土地出讓收入，最終還是來自於銀行——開發商從銀行獲得貸款來參與土地的競拍。更關鍵的是地根撬動銀根。

　　地産商多認為，中國的樓價高是因為政府控制土地的供給。這話只對了一小部分。地方政府調控住宅供地量抬價格或保價格的情況是有的，但整體上供地卻是大幅增長的(每年住宅供地量只佔全部供地量的30%)。

　　地方政府很聰明，知道用樓價來撬動整體地價估值水平，然後招商引資撬動銀根，支撐投資的擴張。不能機械地理解“零地價”，那只不過是政府對於投資方的價值讓渡來引致投資，因為對於銀行來講，地價還是市場地價。

　　這其實是2003年以來中國經濟增長的邏輯主線。土地供給是中國投資形成的最重要的基礎性條件，類似于地方政府的資本金。從嚴格意義上講，地方政府實際上也是投資方，只不過它所得到的並非投資利潤，而是財政收入、就業、GDP以及日後的政治晉陞。

　　財政的擴張，使得中國的宏觀結構近年來發生了顯著變化。

　　比較1994年至2002年與2003年至2010年兩個時間段可以發現，最近八年，中國的投資率上升了11個百分點(從2002年的0.38上升至2010年的0.49)。與此對應，中國的家庭消費率下降了10個百分點(從2002年的0.44下降至2010年的0.34)。這種變化在危機後的兩年中表現更為明顯，投資率上升的5個點是在2009年至2010年完成的。

　　剔除固定資産投資價格指數之後，中國在1994年至2002年與2003年至2010年兩個時間段的實際投資增速相差一倍。

　　前一個時段的實際投資平均增速為11.9%，後一個時期的實際投資平均增速放大至23%，差距達11個百分點。

　　高投資增長必然需要低成本資金支持，所以中國在1996年至2002年的實際利率為3%，而2003年至2010年的實際利率降至-0.3%。在這96個月中，52個月處於負利率狀態。

　　同時，投資擴張需要低要素價格支持。各級政府直接或間接掌控著經濟增長的要素，土地、礦權、稅收優惠、環保標準和市場準入。理論上，它們有能力改變微觀的投資回報率，來支持其所意願的資本密集型的重化工業迅速擴張。

　　但高強度的投資擴張，卻反映了大規模部門之間財富的移動，私人部門(體制外企業和家庭)財富的轉移為投資的持續繁榮提供了補貼。

　　比如，中國長時間將家庭儲蓄利息率鎖定在極低的水準，私人部門的企業和居民承擔了很高的宏觀稅負，這包括政府收入高速增長和公共福利供給嚴重不足，以及政府為了支撐龐大的公共投資，將房地産演變成融資的機制，家庭被樓市泡沫和通貨膨脹強制隱形地抽稅。

　　作為對照，中國的家庭消費率與投資率近八年來背離運動，也反映了這一過程。

　　仔細分析1994年至2002年以及2003年至2007年的中國儲蓄率結構變化，將更清楚財富在政府和私人部門之間的結構性移動。

　　1994年至2002年，中國總儲蓄率平均37.8%，2003年至2007年，這一數字升至46%。單個年份看，2007年的儲蓄率比2002年上升了11.7個百分點，其中：家庭貢獻了2.1個百分點，政府貢獻了3.2個百分點，企業貢獻了6.4個百分點，政府和企業的儲蓄率快速上升，家庭儲蓄在總儲蓄中所佔份額相對下降。

　　中國目前60%的儲蓄是企業和政府形成的，而1994年至2002年期間，這一比例為47%。這是投資擴張經濟模式的結果。當政府和國有企業部門的剩餘越多，它主要做投資，形成産能，所以高儲蓄又促成進一步的高投資。

　　上述邏輯的結論是，只要投資還在迅速增長，就需要家庭部門提供更多補貼，家庭消費佔GDP的比重就將停滯不前，中國經濟離再平衡的道路將漸行漸遠。

　　儲蓄型經濟緣何通脹

　　我們將中國年齡介於25歲和59歲(或者64歲)之間的人口定義為生産者，而將25歲以下和59歲(或者64歲)以上的人口定義為消費者，然後計算生産者(儲蓄者)與消費者數量之比。

　　目前中國的生産者與消費者之比在117%左右，這表明每100個消費者對應著117個生産者，潛在供給大於潛在消費需求。這個比例在2008年已經達到高峰。

　　如果按照退休年齡65歲計算，目前中國的生産者/消費者為142%，這個比例可能會在2015年達到峰值而後下降。中國的儲蓄者/消費者比例在1995年至2000年期間超過100%(若定義退休年齡為60歲，則該比例在1998年超過1；若定義退休年齡為65歲，則該比例在1995年超過1)。

　　普遍認同的觀點是，中國經濟正是在上世紀90年代中期由短缺型轉為過剩型。

　　其他國家的經驗顯示，生産者多於消費者的經濟體，平均通脹率較低。但中國的情況卻出現了反差。

　　由於1992年投資擴張引發惡性通貨膨脹，經過兩年多的治理整頓，中國終於在1995年實現了經濟軟著陸，1995年至2002年期間沒有再發生通貨膨脹。

　　但是當中國完全進入過剩型經濟後，2003年至2011年卻發生了三次明顯的通貨膨脹。

　　我們必須重新構建中國通脹的邏輯。

　　因為在儲蓄型經濟中，沒有總需求強勁擴張和寬鬆貨幣環境的配合，企業把上遊成本轉嫁給消費者的空間相當有限。筆者認為，2003年後的中國通脹無論是供給面還是需求面的邏輯節點皆來自於政府型經濟擴張。

　　從供給面看，中國的通脹源於投資效率低下。當很大部分的資源被配置在低效率的政府經濟活動後，最後的財務負擔只會加到經濟中有效率的部門身上。

　　中國的物流成本高出世界平均水平的1倍－2倍，根子就在投資，其建成的項目達不到預期的客流量和車流量，支持不了“薄利多銷”的商業模式，所以只能多設卡、多收費來補量的不足。基礎設施使用率不足本質就是泡沫，經濟學中稱之為“投資的內部隱含報酬率低下”，這是通貨膨脹供給面的邏輯。

　　從需求面看，中國通脹毋庸置疑是貨幣擴張的副産品。但更有意義的討論在於，找到中國的貨幣擴張機制。

　　中國特色的貨幣擴張機制

　　貨幣擴張是內生還是外生，是經濟理論界歷久彌新的論題，中央銀行總是備受貨幣超發的詬病。

　　按照後凱恩斯主義經濟學家的觀點，當人類經濟社會進入信用貨幣階段後，貨幣主要是通過商業銀行貸款而産生，因而事實是銀行貸款創造銀行存款，而並不主要是因為央行在主動地向經濟體內注入貨幣。

　　中國的貨幣供給確實具有明顯的“內生性”。自1996年中國央行正式確定了貨幣供應量這個貨幣政策仲介目標開始，中國央行的貨幣供應量目標就幾乎沒有實現過。

　　為何如此？原因在於中國貨幣擴張的機制，實際上是“財政決定貨幣”。

　　中國政府投資活動擴張是中國貨幣創生的主體，而外匯儲備增加所導致的基礎貨幣增加並不是中國貨幣增加的直接因素。

　　中國的地方政府和國有部門通過各種方式控制土地、礦産等要素的價格，並控制著稅收、收費、準入等對經濟和金融活動有著絕對影響力的多種要素。掌握著這樣一些被銀行視為最值得信賴的抵押物，事實上也就掌握了貨幣的創造權。

　　可以説，中國貨幣供給是商業銀行表內和表外信用活動急遽膨脹的結果。2003年後中國實際投資增速與M2-E(廣義貨幣減去高能貨幣部分)的增速表現出高度同步性，而基礎貨幣(高能貨幣)卻沒有表現出這樣的同步性。

　　即便是中國外匯佔款給基礎貨幣所造成的壓力，本質上還是投資型經濟所引致。那麼，跨境資本洶湧而至的升值預期來自何方？

　　根據巴拉薩-薩繆爾森效應理論，一國累積的本幣實際匯率的升值壓力，源自勞動生産率的提速。

　　但是我們必須明白，人民幣的這種變化並非來自於價值型和創新因素所致全要素生産率提升的結果，而靠的是投資的全面提速。因為根據世界銀行最近的報告測算，上一個十年中國國企改制等結構性改革引致的全要素生産率增長效力已經消失。

　　在2011年的大部分時間中，中國的順差已經萎縮至經濟總量的2%以下，但實際匯率升值壓力不減。因為順差的減少並非經濟效能的改善，而是“投資”轉化為了“進口”，這非真正的經濟再平衡，而是失衡的進一步惡化。危機後，中國的建設熱情一直是全球需求的支撐，拉高了國際大宗商品價格，導致中國貿易條件快速惡化。

　　所以筆者一直認為，人民幣匯率低估是結構的必然結果。因為國際收支失衡本質上是一個內在的宏觀經濟的總量問題，並不直接取決於貿易政策或産業競爭力，最終取決於國民儲蓄率和投資率，因為它們決定了資本的國際流動。

　　中國的名義匯率升值的路徑，産生了一個十分尷尬的政策效果。

　　升值後，中國的可交換部門的贏利能力迅速下降，被擠出的資源反轉過來強化了資産部門的膨脹，中國對出口的過度依賴的下降，轉化為對投資的更過度依賴，外匯佔款的增長動力沒有衰竭，或進一步上升。“巴薩”的政策邏輯(即通過升值抑制通脹)沒有發生。

　　相反，隨著中國財政收斂和投資減速，2011年9月下旬至11月初，離岸無本金交割遠期外匯市場出現人民幣匯率的貶值預期和外匯儲備的減少。

　　通脹仍是主要問題嗎

　　以上的邏輯推論是，政府主導型經濟的本質是一種通脹型經濟。反過來説，當政府的經濟活動出現收斂時，中國會恢復儲蓄型(過剩型)經濟的特徵，通脹將不再是中國經濟的主要問題。

　　部分經濟學家提出，未來十年中國通脹上升存在諸多結構性因素。但學者們列舉的三個主要理由(劉易斯拐點、資源瓶頸和資源要素的改革)都不夠強健。

　　在劉易斯第一拐點階段，工資上行更多受到基建和製造業領先的産業結構對低端勞動力需求(光目前規模龐大的鐵路建設就吸收了600萬－700萬精壯勞動力)，所以更似週期性因素，而不具備長期的可持續性。

　　與此同時，受過高等教育的勞動力供給增加，因受限于現有的經濟結構，對此類勞動力需求的增加不夠快，工資增長緩慢。隨著基建活動的下行，釋放的低端勞動力將重新回到製造業部門，青壯勞動力緊張能得到舒緩，工資漲幅就能變得平緩下來；真正的結構性工資上漲是發生在劉易斯第二拐點階段，即城鄉一體化，中國顯然還有很長的路要走。

　　資源瓶頸所引致的輸入型通脹實質是一個內生因素，而不是外生。強健的實證證據是，2006年中國經濟總量崛起後，中國工業産出缺口的週期性波動與國際大宗商品的指數表現出高度的同步相關性，中國已經是全球宏觀模型的關鍵變量，而不再是十年前的價格的被動接受者。

　　中國存在的資源要素價格的管制，是因為基建和重化領先的經濟産生的價格強勁上行的壓力，如果基建和重化活動收斂，管制還有必要存在嗎？管制是政府投資旺盛的原因，而不是結果。

　　長期政策拐點隱現

　　2011年12月9日召開的中共中央政治局會議定調2012年經濟政策，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，保持宏觀經濟政策的連續性和穩定性。這些表態與經濟分析的結果不能機械對應。

　　中國去年1月至10月財政收支盈餘累計高達1.33萬億元。一方面反映財政收入快速增長，在微觀面不景氣的情況下，政府可能希望多加強儲備，因為要清理過去三年的大投資的後遺症所産生的財務成本將十分巨大；另一方面也反映了財政開支趨於謹慎。

　　按照2011年的財政預算，理論上政府最後兩個月本可鉚足勁花錢。

　　2011年中國財政預算赤字9000億元；略低於2010年的1.05萬億元；中國財政預算支出10萬億元，計劃增幅為11.9%；中國財政預算收入8.97萬億元，計劃增幅為8%。

　　從2011年前十個月的實際財政收支狀況分析，筆者預計2012年的財政收入同比增長約為25%，遠遠超出預算收入8%的增長水平。

　　以2011年前十個月財政開支累計水平，年底開支若要達到官方預算支出10萬億元的水平，這將意味著2011年最後兩個月開支要達到2.3萬億元人民幣；如果出現9000億元的預算赤字，意味著2011年全年開支將超出初始預算約19%，也就是説最後兩個月開支需要開支3.5萬億元。

　　日前財政部召開全國財政預算執行工作視頻會議，財政部副部長廖曉軍表示，在安排的支出中，2011年後兩個月約支出2.2萬億元。也就是説，將按照制定的預算支出(10萬億元)執行，而不是按照預算赤字(9000億元)來執行。根據剛公佈的數據，11月份全國財政支出1.14萬億元，預計12月份財政支出規模也就在1.1萬億元左右。如此，2011年將實現3700億元的盈餘，而不是赤字。

　　按照中國各級政府財政支出的規律，一年中40%的政府開支集中在最後一個季度，且20%集中在最後一個月，2011年這兩個比例都將顯著低近10個百分點。這應該是一個明顯財政收斂的狀態。

　　此外，財政預算在中國只代表著政府的部分經濟活動，即表內的活動；而中國政府更主要的經濟活動實際一直是在表外進行的，即投資。判斷未來中國宏觀政策的方向，更需要綜合中國政府的表內和表外的活動的變化。

　　根據筆者的觀察，中國的長期政策拐點其實早在2010年6月就發生了，甚至更早。即投資從擴張轉向收斂。這很可能代表著下一任政府會選擇一個中性和偏緊的財政。

　　從實際投資增長看(經固定資産投資價格指數調整後)，自2010年6月開始，實際固定資産投資完成額累計同比從19.39%下降至10月17.63%，下滑1.8個百分點。這可能主要反映下半年以來，大量在建政府項目出現了停工、半停工和進展緩慢。

　　從施工項目計劃總投資(在建總規模)看，這種調整可能更早一些，也更顯著。施工項目計劃總投資代表的是一個現實存量的投資需求。而我們一般所講的投資是指固定資産投資完成額，它是一個相對滯後的投資指標，因為當把這個數據報出來的時候，這部分投資需求其實已經不存在了。實際在建總規模增速(經固定資産投資價格指數調整後)已經從2010年底的22.64%下降至2011年10月份的12.53%。

　　從目前跡象分析，下一步政府再行刺激投資反彈的可能性不大。

　　短期為一些政府基建項目(如鐵道部)的確釋放了一些錢，但主要是為了清欠供應商的應收款，保一些企業。所以市場不要抱幻想，政府項目再鋪天蓋地的開工局面是回不來了。

　　根據有關調查數據，目前鐵路工程建設僅有三成正常施工，處於停工、半停工和進展緩慢的佔70%。鐵道部也大幅調整了“十二五”期間的建設規劃，每年投資規模從8000億元人民幣下調至5000億元人民幣，甚至不排除鐵道部再行降速或放緩鐵路發展的可能。

　　另一個拉動基建投資的“重頭戲”公路建設，全年資金到位率可能會比2010年下降25個百分點，實際完成工程量可能會比計劃下降20%左右。

　　不僅如此，2011年上半年出臺的建設保障房、萬億元水利投資規劃都有可能面臨現實調整。這實際上意味著過去八年的政策發生了方向性的變化。

　　中國未來財政收斂的合適路徑，短線上現實的方向或是回到1994年，再來一次分稅，權力將再次向中央回歸。中國未來經濟政策的核心不是再行增加地方政府的財權，而是相反要約束它們的財政開支。這個變化將會在2013年逐步展開。

　　從長線上講，中國可能需要構建一個自下而上的政治基礎，簡單地講就是八個字“預算民主、支出透明”。

　　財政收斂後的經濟走向

　　長期政策拐點已經形成或正在形成：財政從擴張轉向收斂，這是判斷未來中國經濟走向的邏輯節點，所有的推論將依次而展開。

　　如果財政收斂，2012年資金面會進入“相對寬鬆”的狀態。中國政策的鬆緊從來就是針對政府以外的經濟活動和部門。財政收斂，才會意味著這個規律的改變。政府開支降溫，擠壓減小，信貸資源增加和融資成本下降當然更多惠及中小企業。

　　中國過去慣用的“寬財政、緊貨幣”宏觀調控模式或將逐步轉變為“收斂財政、靈活貨幣” 的政策組合。

　　財政從擴張收斂至中性，貨幣政策結構調整的空間將被打開。信貸的配給制和高企的存準率都可以開始放鬆，自然地逐步釋放資金供給和需求，經濟將可能“軟著陸”。

　　由於中央政府負債表的強健，中國完全能夠儘快清除銀行部門的梗塞，由中央政府信用出手，防止政府存量債務的風險轉化為銀行信用的被動收縮，避免宏觀經濟大波動。

　　如果財政收斂，通脹將不再是主要問題。中國通脹的內質是政府型經濟，政府的過度參與才導致通脹上升和私人部門大面積虧損的格局。

　　鋻於中國的貨幣擴張機制極強的內生性，政府引致的投資活動是貨幣創生的主體，故此隨著財政收斂，中國逐步回歸正常的嚴謹的貨幣條件將是大概率事件，從而消除通貨膨脹的邏輯基礎，恢復儲蓄型經濟的特徵。長期穩定的低通脹是形成中國經濟轉型和創新因素增加的唯一環境。

　　由於中國經濟過去八年的房地産化，地産的衰退所形成的系統性風險將不可避免殃及中小企業部門，因為小企業的結構並不獨立，它們是為大企業和産業做配套的。

　　換句話説，中國的轉型很難無縫對接，新興産業和商業模式的出現需要産業結構的衍生和升級，這需要時間。

　　中國將經歷一段總需求低溫期，這是經濟規律。

　　筆者堅信，中國當前的宏觀政策所確立的基本方向為經濟走向成功轉型構建了堅實的邏輯起點，當然還需要有更多、更積極進取的改革的跟進。中央經濟工作會議提出“穩中求進”的定調。如果“穩”可理解為財政支出的收斂，而“進”則體現為首次明確提出要提高中等收入者比重。

　　實現這一目標需要實質性地扶持私人部門經濟的發展，培育企業家精神，提升就業的結構。

　　為此，財政需要為信貸資金更多流向中小企業提供風險補貼；需要實行對中小企業有利的特別優惠條款：對大部分中小企業免徵營業稅、提高營業稅起徵點；提高中小企業設備折舊率等。而政府經濟活動減弱和財政需求的下降，為中國未來的大規模結構性減稅提供了可能。

　　欲實現這一目標，要求中國政府目前的支出結構從基建大幅轉向教育、醫療、社會保障和保障房，即進一步向公共財政轉化。目前這四項目前在財政支出中的佔比為34%，還有很顯著的提升空間。

　　比如醫療開支在一個10萬億元財政支出結構中規模僅5000多億元。或許我們需要考慮，通過國有資産私有化彌補養老金和醫保賬戶的巨大缺口。

　　從宏觀經濟結構看，如此才能讓收入儘快從企業和國有部門回到家庭，逆轉家庭在國民經濟中比重持續下降的態勢。

　　　　作者劉煜輝為中國社會科學院金融重點實驗室主任