全國社保基金理事會理事長戴相龍1月14日在北京表示，成立專門機構投資運營部分滾存養老金勢在必行。這是近期繼證監會主席郭樹清之後，又一位呼籲養老金入市的管理高層。戴相龍重申，有條件的養老金可按一定比例投資股票。養老金入市，應堅持長期投資、價值投資、責任投資，不是被動托市、救市。然而，作為老百姓“保命錢”的養老金入市仍然存在不小的爭議，除了能否入市之外，更多業內人士關注的是養老金該如何入市，入市後又將給資本市場帶來怎樣的契機？

　　■本期嘉賓：

　　戴國強 上海財經大學商學院副院長

　　楊朝軍 上海交通大學證券金融研究所所長

　　楊燕綏 清華大學就業與社會保障研究中心主任

　　徐之騫 錦宏中國價值基金董事總經理

　　李曉光 國金證券財富管理中心投資分析部經理

　　話題一

　　入市是否有可操作性

　　從目前來看，股票市場已進入全流通時代，市場規模及市場制度也已成熟起來，這個時候考慮推行養老金入市相對合理。”

　　早在尚福林任證監會主席時期，證監會已提出過養老金入市，去年12月新上任的證監會主席郭樹清再次舊話重提，而1月全國社保基金理事會理事長戴相龍也再度呼籲，儘管如此，養老金入市卻遲遲未能真正落實。那麼，目前養老金入市是否具備可操作性？

　　戴國強：養老金入市在技術上不存在阻力，此前美國便有非常成功的先例，也提供了非常好的借鑒。當前最大的阻力便是人們的傳統思維方式，不少老百姓仍然認為，既然養老金是“保命錢”，那麼這筆錢就不應該投入陰晴不定的股票市場。然而，人們也應該同樣意識到，目前資金存銀行所獲得的收益是跑不贏通脹的。而對於當前已經出現較大缺口的養老金而言，需要不斷增值壯大，否則資産就會隨著通脹的走高而縮水。

　　楊朝軍：橫向來説，隨著一個國家走向現代社會，養老金應該交由資本市場增值。在長期通貨膨脹的局面下，如果養老金一直放置在銀行裏，實際上處於隱性虧損的狀態。縱向比較的話，目前西方發達國家基本上都採取了養老金進入投資渠道的方式，以保證收益人的資金不縮水。所以，目前再次討論養老金入市的問題有其必要性。

　　但是，此前證監會也多次提出這一計劃，卻始終沒有真正施行。最主要的一個原因還是對資本市場沒有信心，大家對能不能管理好數量巨大的養老金持懷疑態度。如果一旦入市之後虧損，則會表現為賬面上顯性虧損，政府因此對開閘放養老金入市有所顧慮。

　　李曉光：當初提養老金入市時，股票市場的規模還比較小，整個證券市場也有制度上的缺陷。當時我們對於股票市場的定義和功能，並不能充分滿足養老金入市的需要。同時，一些歷史遺留問題也沒有解決，比如股票市場自産生以來的二元化市場結構，導致股權分裂現象得不到有效消除。從目前來看，股票市場已進入全流通時代，市場規模及市場制度也已成熟起來，這個時候考慮推行養老金入市相對合理。

　　另一方面，養老金的規模比較大，但是十年來90%的錢存在銀行，收益只在2%-3%左右。考慮到目前的通脹水平，養老金處於無盈利甚至虧損狀態。因此，在這種情況下，資本市場作為養老金的保值增值工具被提出來，也並不意外了。

　　楊燕綏：當年養老金個人賬戶剛剛建立時，便被地方政府普遍挪用，用於發放當期養老金。個人賬戶被挪用而形成的空賬規模上萬億，這種空賬狀況的存在使得沒有資金可以投入資本市場以增值保值。另一方面，政府能力不足，股票市場不成熟也成為養老金入市的阻礙之一。

　　目前，已經有部分省市做實了個人賬戶，資本市場也逐漸走向規範。但這並不是主要原因，最根本的還是受形勢所迫。從全球的養老金市場來看，到2010年底全球的養老金是31.1萬億美元，美國有18.89萬億美元，佔全球的63%，而美國進入老齡化是1960年，但是它到達老齡化高峰要到2055年，中國2001年進入老齡化，2037年就到峰值，所以中國的老齡化速度和結構性的矛盾比美國快2.7倍。在這種情況下，我們的養老金卻存在銀行裏，不斷縮水。養老金的投資渠道應該多元化。另一方面，也要讓中國居民的養老金享受到經濟發展的成果。

　　話題二

　　入市能否救市

　　目前全國養老金的規模也只有2萬多億元，即便是全部投入股票市場，對於總市值高達21萬億元的A股市場而言，也不能起到很大的拉動作用。”

　　當前，不少投資者將養老金入市的消息視為救市的信號。每次管理層呼籲養老金入市之後，市場大都會出現積極的反應。那麼，養老金入市是否真的能對資本市場起救市作用？

　　戴國強：目前全國養老金的規模也只有2萬多億元，即便是全部投入股票市場，對於總市值高達21萬億元的A股市場而言，也不能起到很大的拉動作用。養老金入市更多地被看成是管理層的一種信心激勵，釋放了積極的政策信號。

　　楊朝軍：如果股市真的缺錢，那麼養老金巨大的容量投放市場，將對整個股票市場産生強烈的精神提振。從另一方面講，證監會以及其他部門現在開始聯合喊話，支持養老金入市，反映的是管理層對資本市場的支持。這種支持信號，應該説對目前顯得有點萎靡的資本市場來説，屬於利好消息。

　　李曉光：養老金入市消息傳出，股市就出現反彈，説明市場對此預期比較看好。不過，養老金入市已經提了很多次，在目前才算有了大的方向。在真正漸漸進入市場後，還會有初次投入多少，總共能投入多少，投資結構等一系列非常具體的問題。而這一點，我們目前並沒有看到具體的規模以及細則。

　　徐之騫：從短期來看，不一定會有太大效果。從長期來看，則有正面影響。養老金入市消息傳出提振資本市場，反映更多的是心理效果。事實上，國家提養老金入市，必然不是以救市為其實際目的。社保基金首先要保證的是安全，在這一前提下進入資本市場，達到保值增值的目的。在達到這種目的的過程中，資本市場在客觀上或許會有所獲益，但並不能將這種客觀結果等同於主觀目的。

　　楊燕綏：養老金入市對資本市場的發展有重要作用。其一，促進企業創新與社會進步。養老金通過資本市場向優質企業投資，促進企業成長，利潤再分配則推動社會進入一個生機的狀態。其二，促進資本市場發展。養老金是老年人“養命錢”，投入資本市場後有利於政府艱難地去規範這個市場；在良性循環下養老金入市可以擴大資本市場規模，自1998年中國強制企業職工向個人養老金賬戶繳納個人工資8%到2010年，如果名義投資收益率為CPI+3%，則當累積25006億元，若為CPI+7%，則有30161億元，等同同期中國基金市場規模；也能培育資本市場的産品。第三，資本市場上相關養老金受託人也能受益。

　　不過，這一切必須建立在強化國家頂層設計、法制建設和機構戰略的前提下展開。如果養老金盲目托市，居民承受的便不再只是養老金“貶值”而是“虧本”了。這方面我建議採取合理分配投資比例，設置保底收益和保值措施。

　　話題三

　　能否複製“401K”模式

　　美國的401K計劃中國不能完全照搬。我們的市場並不不完善，沒有辦法保證養老金入市後可以絕對盈利。”

　　中國養老金入市一度被業內人士稱作是中國版的“401K”計劃，那麼成功的美國401K模式是否完全合適中國？

　　戴國強：美國的401K計劃中國不能完全照搬。主要原因便是美國資本市場是相對完善的市場，能夠通過投資組合來規避系統風險。而我們的市場並不不完善，沒有辦法保證養老金入市後可以絕對盈利。同時，我們的投資渠道也是比較有限，養老金入市不能只入股票市場，還要考慮到債券等投資品種。因此，在中國股市沒有真正好轉之前，養老金入市還需謹慎。

　　楊朝軍：大家都注意到，美國推行401K之後，出現了很長一段時間的牛市。當然，這裡面有一個因素就是，401K計劃顯示了美國努力拓展資本市場的雄心。但這裡需要強調的一點是，不能僅憑其中的時間先後順序就推導出必然的因果關係。一個國家的股市反映了這個國家的宏觀基本面及供需狀況，方方面面的因素都能對股市産生影響，而401K計劃的推出只是其中一個促進因素。中國如果要推行養老金入市，不宜過於誇大美國這种經驗。

　　李曉光：我國要推出的養老金入市計劃，和美國的401K計劃不會完全一樣。事實上，我們在2004年推的DC型信託制企業年金倒是與401K比較類似，其基本要義、制度框架、投資模式等，均與美國的401K相差無幾。可以説，我們的DC型信託制企業年金已經相當於中國版的401K計劃，都是企業行為。我們將實施的養老金入市會與此有所區別。

　　楊燕綏：美國的401K計劃富有成效。而我們的DC型信託制企業年金在受託人制度等等各個方面都學得很像，也取得了不小的成績。但是，最關鍵的一點我們卻沒有學到，那就是美國在推行401K計劃的時候，採取了免交和延期繳納所得稅的待遇。而我們在設計的時候，因為大企業採用了DC型信託制企業年金，國家認為這屬於富人，不能免稅，導致小企業難以進入這一制度中。從這一經驗來看，我們應該在提養老金入市的時候，關注這個養老金本金源頭的厚度，只有在稅制上加以配合才能取得更好的成效。

　　話題四

　　如何壯大機構投資

　　管理層呼籲養老金入市的主要目的便是壯大機構投資者的力量。目前，我國機構投資者實際上都是散戶行為，並沒有承擔機構的義務。”

　　管理層呼籲養老金入市，也被視為管理層擴大機構投資者規模的措施之一。當前，中國股市仍然以散戶為主導，離成熟市場的“機構市”仍然相差甚遠。對此，還可以採取哪些措施來壯大機構投資者機構投資者入市？

　　戴國強：管理層呼籲養老金入市的主要目的便是壯大機構投資者的力量。目前，我國的機構投資者主要是券商、基金和保險機構，但我國機構投資者實際上都是散戶行為，並沒有承擔機構的義務。這主要是因為機構投資者在市場中所佔的比例只有12%左右，而美國機構投資者所佔比例則是30%—40%，它們是可以影響市場的。而我國的機構投資者只是一個擴大的散戶，本身社會責任感不強。因此，現在不僅要加大機構投資者的規模，提高機構投資者對市場的影響力，更要規範機構投資者的行為，促使它們承擔起維護市場穩定的責任。

　　楊朝軍：此前，中國確實對機構投資者進入資本市場有種種限制規定。但事實上，此類限制早已廢除。應該説，目前中國機構投資者進入資本市場並沒有太大政策上的阻礙。

　　然而，中國資本市場的現狀確實是散戶投資者佔較大比重。這種現象主要由以下幾個原因造成：第一，客觀上中國的人口數量基數比較大，在資本市場上佔較大絕對數；第二，國內機構投資者頻頻出現誠信問題，比如老鼠倉禁而不絕，大家因此普遍信心不足；第三，中國投資機構主要是信託型，而相比之下，美國存在公司型投資機構，這也意味著美國機構投資者在持有一定數量資本時成為股東，擁有中國機構投資者所不具備的發言權。這幾點原因導致機構投資者進入資本市場存在一定障礙，若要使機構投資者在市場中佔主導地位，可以從上述幾個方面入手採取相應措施。

　　李曉光：近些年來，我們的機構投資者還是處於大力發展的進程中。要提高機構投資者在資本市場的比例，無非就是擴大已入市機構投資者的規模，或者進一步開放資本市場。然而後者要建立在人民幣自由兌換的基礎上，目前很難做到。我們應該看到，除了現有的公募基金，社保基金進來之後又是很大的機構投資者。另外，私募基金也要立法推廣，QFII等已經有所起步但規模還比較小，也有不少限制。

　　徐之騫：目前散戶確實比較多，但我們也應該看到目前很多散戶在進入資本市場後，也採取了聯合的姿態，陽光私募等形式也層出不窮。另一方面，機構投資者缺乏的原因則在於市場本身畸形，導致機構投資者在市場上難以正常運營。我很贊同今年金融工作會議上溫家寶總理的講話內容，要堅持金融服務實體經濟的本質要求，堅決抑制社會資本脫實向虛、以錢炒錢，防止虛擬經濟過度自我循環和膨脹。這些資本市場的不良現象才是真正導致機構投資者遲遲長不大的原因。如果不能做到“做實去虛”，引入再多機構投資者也沒用。

　　話題五

　　入市是否是惟一途徑

　　入市只是養老金保值增值的手段之一，我們還可以去投資公共項目等形式填補養老金缺口。”

　　中國社會科學院發佈的《中國養老金髮展報告2011》顯示，2010年我國14個省份的基本養老保險收不抵支，缺口已達到679億元。並且，隨著我國老齡化人口的比例不斷上升，這一資金缺口將會繼續增大，必須要加大養老金的投資收益才能彌補這一缺口。那麼養老金入市是不是填補養老金缺口的惟一途徑呢？

　　李曉光：入市只是養老金保值增值的手段之一，我們還可以去投資公共項目等形式填補養老金缺口。不過，要投資國外資本市場來保值，還是會有一定難度。

　　楊燕綏：養老金的缺口還有別的途徑填上。比如國有企業的老員工，可以通過部分國有資産轉移來填充養老金。不過這一塊我們近十年嚴重落後，有部分股份已經落入外資企業手中，因此目前要這麼做一方面顯得很急迫，一方面卻難度重重。

　　戴國強：要彌補養老金缺口，政府還應該承擔主要的責任。尤其在擴大養老金規模的過程中，還需要更多的專業人士介入操刀，將養老金這只“雪球”越滾越大。