超長週期中的全局性拐點

　　——2012年世界經濟前景展望

　　人類帶有期盼“明天更美好”的天性。對於處在一個較長跨度的物質生活改善或貨幣財富積累過程中的人們而言，更是容易把“明天更美好”當作鐵律。但事實上，從大自然到人類社會，任何方向的線性軌跡遲早都會被否定，一輪又一輪量變到質變所引起的一輪又一輪否定之否定循環，才是真正的宿命。以這種思維展望未來，我們才有可能做出比較貼近實際的預判。

　　更難“逆向應對”的更大困局

　　與2008年美國次貸及其衍生品的風險釋放相比，當前老牌發達國家全局性的政府償付能力風險是一個更嚴重、更難“逆向應對”的更大困局

　　就發達經濟體而言，2008年的主要風險來自美國家庭部門的次貸及其衍生品；當前的主要風險來自以PIIGS(葡萄牙、意大利、愛爾蘭、希臘和西班牙，)為代表並且包括美日德法等“一線”經濟體在內的老牌發達國家全局性的政府債務循環斷裂的壓力。顯然，從地域角度看，如今的風險面比2008年大很多。

　　作為上一輪極度財政擴張的必然結果，從2010年開始，絕大多數老牌發達國家本已較高的財政風險指標向更危險的水平急升。

　　根據OECD公佈的數據，到2010年，除了澳大利亞、丹麥、瑞典和芬蘭等少數國家外，其他發達國家政府債務餘額對GDP的比率幾乎全部超過60%這一公認的警戒線。其中，日本、希臘、意大利、愛爾蘭、比利時、美國、葡萄牙都超過了90%，分別為200%、143%、119%、105%、97%、94%、93%；加拿大、德國、法國和英國介於80%與90%之間，分別為86%、83%、82%和80%。

　　對任何一個高負債主體來説，最可怕的事情是大量債務集中到期，而“2011~2012”恰恰是一個難以翻越的債務到期高峰。根據IMF公佈的數據計算，日本、美國、希臘、意大利、比利時、葡萄牙和法國，2011~2012年政府融資需求與GDP比率的平均值分別為54%、27%、25%、23%、22.5%、21.3%和20%。

　　主權信用風險已導致PIIGS的國債收益率大幅度上升。目前，意大利2年期和10年期國債收益率分別在5%和7%附近，葡萄牙這兩個指標分別在15%和13%附近，希臘這兩個指標分別在150%和35%附近；愛爾蘭2年期國債收益率約為8%。如此高的國債收益率意味著，如果PIIGS依靠債券市場續演債務循環，只有寸步難行或加速死亡兩種可能。

　　在上述分析之後，我們還應該看到，2008年美國次貸及其衍生品的風險釋放，直接衝擊的是美國金融體系與實體經濟，由此傳導至全球金融市場和實體經濟，對國際貨幣體系的威脅較為有限。而如今的老牌發達經濟體全局性償付能力風險，已經顯現出來的直接衝擊對像是歐元區金融體系與實體經濟，尚未顯露的直接衝擊對象至少還包括日本金融體系。同時，政府償付能力風險不僅會傳導至全球金融體系與實體經濟，也終將衝擊歐元和日元兩大國際貨幣以及整個國際貨幣體系。顯然，風險的量級今非昔比。

　　在“干預主義”的思維模式中，對暴露與釋放的系統性風險應該進行“逆向應對”。但“遺憾”的是，在逆向應對的手段方面，政府債務循環斷裂的壓力已經使財政擴張喪失了可能性，只剩下直接或間接的債務貨幣化可供想象和盤算。然而，政府債務貨幣化並非輕而易舉。從財政政策和貨幣政策兩個角度看，個人認為，基於“干預主義”思維模式的“逆向應對”，其難度要比2008年更高。

　　就美國、日本等擁有完整“貨幣主權”的高債國而言，各自搞一場債務貨幣化，儘管像是比賴賬“更優”的選擇，但卻是一件衝擊乃至顛覆正統理念的驚世駭俗的“大事”，至少要經歷一個從舉棋不定到拿定主意再到克服各種阻力的過程，因此遠非“想幹就幹”那麼簡單。

　　對喪失了各自貨幣主權的歐元區成員國而言，要想在債務貨幣化的方向和操作細節方面達成共識，如果不是不可能，至少也將需要經歷長時間的研討和相互博弈。在歐元區實行政府債務貨幣化，意味著搞一場以瘋狂印刷歐元為基礎的，各成員國之間史無前例的貨幣利益再分配，其在本質上是一場極不道德且很難擺平的貨幣利益“大分贓”。基於這種認識，個人判斷，歐元區政府債務貨幣化的可能性，遠遠低於歐元區散夥的可能性。

　　老牌發達國家幾乎整體性陷入政府債務困境，意味著發達經濟體自身和世界經濟失去最後的“拯救”力量。這種局面在世界經濟史上像是未曾有過。

　　新興經濟體産能過剩加重

　　從2008年到今天，新興經濟體産能過剩進一步加重，資産價格、銀行資産質量、外匯儲備和匯率等方面積累起來的風險也接近於全面釋放的臨界點

　　在關注老牌發達國家全局性政府償付能力風險的同時，也應該看到，2008年以來，新興經濟體的系統性風險顯著升高，正成為世界經濟和國際金融體系新的潛在威脅。

　　首先，中國等新興經濟體産能過剩比2008年更為嚴重。2008年第四季度至2009年採取了極度刺激政策，導致很多工業品産量或原材料消耗量佔全球比重進一步升高，産能過剩進一步加劇。其他高度依賴出口的新興經濟體也存在類似的問題。

　　到2010年，中國洗衣機、冰箱、彩電和空調産量佔全球的比重分別高達35%、42%、47%和83%。粗鋼、水泥和化纖該比重分別高達47%、58%和66%。煤炭消耗量佔全球的比重高達46%。作為一個新世紀[11.41 2.98%　研報]以來剛崛起的支柱産業，中國汽車産量佔全球的比重也達到22%，這與中國人口占全球的比重基本相當。從這些數據可以看出，全球大約40%的傳統工業生産活動，極端畸形地集中在中國。

　　由於傳統工業體系如此龐大，中國的資源、環境乃至勞動力實際上已經處於極不合理的超負荷狀態；從資源和環境兩個角度看，更是難以持續。高速增長延續得越久，對國民健康和子孫後代利益的損害就越嚴重。

　　在未來較長一段時間內，世界經濟作為一個整體，將可能轉入低速增長乃至停滯不前的狀態。在上述背景下，中國經濟規模任何程度的增長，都將給其他國家帶來更嚴重的勞動力失業壓力。如果中國經濟在未來7~10年再次翻番，那麼其他大部分國家的傳統工業將基本上瓦解。

　　其次，不少新興經濟體面臨著比2008年初更高的資産價格風險。從不同時間跨度來看，巴西、墨西哥、印尼、印度等股市已積累巨大的漲幅。從2003年初至今，委內瑞拉股市上漲幅度接近14倍，印尼接近8倍，墨西哥接近5倍，巴西和阿根廷接近4倍，印度約為3.5倍，菲律賓超過3倍。在全球經濟環境惡化、上述國家無法獨善其身的大背景下，投資者(尤其是外來投資者)很可能有獲利出逃的傾向。從技術形態看，上述國家股市大多已跌破了年線，且月MACD均已出現“死叉”，中長期“空頭”形態似已形成。

　　在房地産價格方面，包括中國在內的不少新興經濟體積聚了遠高於2008年的風險，泡沫破裂的可能性不可低估。到2007年底，中國一線城市房地産市場已經形成了較嚴重的泡沫。2008年中國一線城市房地産價格曾有一定程度的回落，但在多種因素的影響下，從2009年上半年到2011年上半年，房地産泡沫在全國範圍內進一步加重和蔓延。

　　目前，中國住宅市場投資性需求和改善型需求都已充分釋放，有購買力的“剛需”釋放較為充分，缺乏購買力的“剛需”難以轉變為有效需求。從供給角度看，中國很多城市窄口徑的出清週期(不考慮囤積房)已很長，而考慮囤積房的寬口徑出清週期則會更長。

　　個人傾向於認為，2012年可能是中國住宅市場轉入長週期調整的重要轉捩點。

　　第三，東歐轉型經濟體面臨較大的系統性風險。東西歐國家在貿易、金融和投資等方面存在緊密的聯絡。西歐經濟形勢的惡化，以及銀行體系“去杠桿化”很可能導致東歐國家出口下降、資本外流、信貸萎縮、資産價格下跌、經濟減速和失業率上升。

　　第四，部分新興經濟體面臨較高的貨幣貶值風險。2005年初至2011年10月底，不少新興經濟體貨幣對美元出現了一輪較強勁的升值過程，其中巴西雷亞爾和人民幣對美元升值幅度分別超過52%和27%。從中長期角度看，歐洲銀行體系的去杠桿化，新興經濟體自身的經濟減速以及資産價格的見頂，可能導致其出現資本外流與貨幣貶值，並且容易形成貨幣貶值預期與資本外流之間的惡性循環。從另一個角度看，在發達國家經濟形勢趨於惡化、貿易保護主義傾向可能加重的國際環境下，出口依賴型新興經濟體的貨幣潛伏著又一輪競爭性貶值的可能性。

　　最後，中印巴等國銀行體系面臨的資産質量風險比2008年高很多。2008年底以來，中國、印度、巴西等國普遍出現一輪信貸膨脹過程，銀行資産大幅擴張。2008年至2010年，中印巴銀行體系貸款規模分別膨脹了94.5%、104.1%和99.8%，年複合增長率均超過25%。根據歷史經驗，在經歷一輪信貸高速擴張過程後，銀行體系不良率通常會進入一輪上升週期，這將導致銀行體系信貸擴張的能力與意願的雙重減弱，從而長期壓制經濟增長。

　　全球經濟環境全面惡化

　　2012年全球經濟環境將全面惡化，並且很有可能焦點迭出

　　如上所述，發達經濟體當前面臨的系統性風險比2008年更嚴重，“逆向應對”可供考慮和選擇的手段僅剩下債務貨幣化，而且歐元區的債務貨幣化將很難展開。因此，2012年發達經濟體整體形勢的惡化將難以避免。

　　就歐洲而言，不僅PIIGS，德法兩國以及歐元區整體，其已經顯露和尚未顯現的財政風險都很高。2012年，歐元區第三大經濟體意大利的政府債務困境可能變得更加突出，其政府債務與GDP的比例可能上升至128%。作為歐元區支柱的德國和法國政府債務與GDP的比例可能分別上升至90%和96%。儘管歐元區高債國普遍打算實行較嚴厲的財政緊縮政策，但民眾的強烈抵制，以及經濟形勢惡化可能造成的稅收下降，最終可能導致財政赤字不降反升，從而進一步推高財政風險。

　　歐盟在2011年10月峰會中制定的EFSF杠桿化目標在現實中已經遭遇重挫；除非由歐洲央行以印鈔能力為依託，直接或間接地為EFSF杠桿化提供足夠力度的資金或“信用”支持，否則，EFSF杠桿化目標將在很大程度上以失敗告終。

　　在此背景下，德法“兩根臺柱”、杠桿化之後的EFSF、被很多人急切期盼的歐元區共同債券，都難以保持較高的信用評級。同時，財政一體化不僅無法化解歐元區各國和歐元區整體的財政風險，而且會快速推升德法兩國已經很高的財政風險。個人判斷，財政一體化即便付諸嘗試，也必然以失敗告終，而且嘗試過程中所能邁出的步伐將甚為有限。因此，2012年歐元區政府財政危機難以得到有效緩解，包括意大利和法國在內的區內大中型經濟體的財政風險可能成為新焦點[1.68 1.82%]。

　　歐元區財政一體化的設想與努力，將直接衝擊各成員國國家主權和基本的政治與經濟制度，是更難付諸實驗的“烏托邦”。若德國堅持推進對區內各成員國財政赤字的硬性監督和約束，就很有可能促使某個或某些危機國更早地脫離歐元區。

　　目前，PIIGS和法國對發行歐元區共同債券的呼聲較高。這麼做，相當於以德國政府相對較高的主權信用為歐元區各高債國政府融資提供支撐，勢必大幅度推升德國的主權信用風險和融資成本，其在本質上是對德國利益的竊取，必然遭到德國的堅決抵制。個人判斷，德國可能寧可離棄歐元區，也未必會同意發行歐元區共同債券。在此問題上，如果PIIGS和法國聯合起來逼迫德國，那麼德國退出歐元區的可能性就會大增。任何把德國財政與區內其他國家財政進行捆綁的努力，都會加大德國退出歐元區的可能性。

　　退一步説，即使歐元區各國都同意發行共同債券，由於歐元區整體財政風險也很高，該債券也未必能獲得並維持較高的信用評級，遲早會有賣不出去以及被瘋狂拋售的那一天。

　　就日本而言，如前所述，其政府債務對GDP的比例已達200%，遠高於歐元區，且為世界之最。日本政府2012年融資需求佔GDP比重將超過50%。這意味著，2012年日本政府主權信用評級被調低以及政府債務危機爆發的可能性將大幅度上升；為防止政府債務循環斷裂，日本央行很有可能實行極度寬鬆的貨幣政策。

　　此外，日元匯率存在很大風險。上世紀70年代初至2011年，日元匯率一直處於大的上升通道中，其間日元對美元的升幅超過了350%，目前處於二戰以來最高位。僅從2007年至2011年11月底，日元對美元升幅就高達53%。因此，日元對美元的匯率可能積聚了超大級別的下挫風險，2012年日元對美元的升值態勢將不再延續甚至逆轉，而可能成為全球的焦點之一。

　　由於實體經濟缺乏內在增長動力，實質性的財政刺激失去了可能性，貨幣擴張的效能在很大程度上將局限于為政府債務循環和金融體系的資金鏈提供支撐，2012年發達經濟整體增速下降幾成定局，日本經濟可能變得更加疲弱，歐元區很有可能陷入衰退，該經濟體嚴重衰退的可能性也難以排除。

　　相比于歐元區或日本，美國經濟形勢或許會好一些。這是因為，美國企業的創新能力佔據顯著優勢，而且美國銀行體系的杠桿率已經降低到大約13倍，遠低於意大利的20倍、日本的23倍、英國的24倍、法國的26倍和德國的32倍。

　　但是，應該看到，美國依靠重大産業創新和“本土製造”推動經濟強勁增長仍需時日；作為過去經濟增長重要引擎的房地産市場短期內仍難走出底部。目前美國住宅市場出清週期仍位於高位。美國住宅隱性庫存已經超過600萬套，接近於2011年9月美國可出售房屋規模的兩倍。過大的庫存壓力將繼續抑制房地産投資和價格。同時，美國大部分州和地方政府面臨比聯邦政府更沉重的債務負擔，且緩解財政困境的難度更大。大部分地方政府將可能維持甚至加大緊縮財政政策的力度。

　　另外，根據上文的分析，2012年在發達經濟體的系統性風險全面顯露和釋放的同時，新興經濟體的前述多重風險也可能從積聚過程全面切換到釋放過程。

　　在內外多種因素的共同作用下，2012年中國經濟有較大的下行壓力。以長遠的眼光看，2012年很可能是中國經濟由高速增長向中速增長合理“換擋”的劃時代的轉捩點。儘管經濟增長率下降將給微觀經濟層面帶來一定的痛苦，但從中國經濟結構轉型的需要來看，這種痛苦是必須付出的代價；它合乎經濟規律，在本質上是“良性”的。

　　歐央行：保守還是激進？

　　歐洲央行在行為理念方面是否由保守轉向激進，將是一個影響全局的重大懸念；該央行不論是“守節而死”，還是“放蕩而生”，都會給世界經濟帶來痛苦

　　在歐洲央行不直接或間接提供支持的情況下，EFSF杠桿化的目標就幾乎不可能實現。若EFSF杠桿化目標不能實現，歐洲央行又不願為歐元區政府債務循環提供足夠力度的支撐(下稱“情形A”)，那麼，2012年歐元區很有可能上演“政府債務鏈斷裂潮”及“無序違約潮”，相應地，歐元制度崩潰的可能性將大幅度上升。若歐洲央行為EFSF杠桿化提供足夠力度的支持，或直接出面支撐區內政府債務循環(下稱“情形B”)，2012年歐元區政府債務困局或許不會演變為失控的災難，區內經濟下滑的幅度也可能不會特別嚴重。

　　在情形A之下，歐元區及全球通脹壓力的減弱可能從2012年上半年持續到下半年。相應地，2012年的世界經濟將從當前的“滯脹”切換到全面而持續的“衰退”。

　　在情形B之下，歐美日英央行可能上演一場歷史罕見的“印鈔大戲”，其中包含著出於支撐政府債務循環和壓制本幣匯率的雙重貨幣擴張，而第二種目的的貨幣擴張可能成為一場競賽。在此情形下，歐元區及全球通脹壓力的減弱可能僅僅表現在2012年上半年；2012年下半年通脹壓力可能再度上升。相應地，2012年的世界經濟在上半年切換為“衰退”之後，下半年或許再度轉變為“滯脹”。

　　不論是情形A，還是情形B，以歐元區為代表的老牌發達國家全局性主權信用危機，都可能引發國際貨幣體系的危機。在情形A之中，歐元解體將給國際貨幣體系帶來一場前所未有的劇震；在情形B之中，瘋狂“印鈔大戲”所引發的全球性通脹壓力和全球性民怨，可能開啟國際貨幣體系從“無約束”向“有約束”復歸的劃時代修正。

　　“央行萬能論”或走向破産

　　對超長週期的“大拐點”應有充分而理性的思想準備；摒棄和清算“干預萬能論”很有必要

　　從2007年下半年到今天，實際上是同一場漫長的大戲在上演。個人判斷，這場危機大劇將分為三個階段向世人呈現：一是美國家庭部門的信用危機引發美國及全球金融體系與實體經濟的危機；二是歐元區從外圍到核心的政府信用危機引發歐洲及全球金融體系與實體經濟的危機；三是大型發達經濟體全局性政府償付能力危機轉變為國際貨幣體系的危機並且進一步加重全球金融體系與實體經濟的危機。

　　在這三個階段中，新興經濟體的危機很可能步步加重。2008年下半年至2009年極度的“逆向干預潮”是第一階段向第二階段過渡的“導火索”。

　　“二戰”結束之後，尤其是“冷戰”結束以來，長期積累起來的虛擬經濟與實體經濟之間的嚴重失衡、全球生産能力與有效需求之間的嚴重失衡、全球産業分佈與有效需求分佈之間的嚴重失衡、公共部門及私人部門信用規模與償付能力之間的嚴重失衡，是這場危機大劇的根源。從大失衡的逐步顯露到逐步修正，再到全世界在經濟學理論、經濟政策邏輯、民眾生活理念和經濟制度等層面進行徹底的反思與重構，未走完的路將艱難而漫長。

　　在老牌發達國家，實行一輪又一輪刺激性財政政策所帶來的種種惡果，尤其是當前幾乎找不到“正常解決方案”的政府信用危機，無聲地宣告了“凱恩斯主義”的徹底破産。

　　經典的“凱恩斯主義”實際上只推崇財政干預，但它的“惡性變異”産生了“央行萬能論”思潮。從格林斯潘到伯南克，貨幣政策的表象在不斷發生變化，但遊蕩的始終是“央行萬能論”的魂靈。政府債務貨幣化，可能是“萬能央行”的最後一場豪賭；由此引發的國際貨幣體系危機，或將導致“央行萬能論”也走向破産。

　　或許是過度崇拜權力的歷史傳統作祟，在亞洲的政府主導型新興經濟體，“逆向干預主義”思維模式以及“干預萬能論”，比在西方更為盛行。期盼政府再度以極度刺激政策抵禦即將到來的“泡沫群”破裂和經濟大幅度減速的人甚多。這不僅是一股非常有害的經濟思潮，也是嚴重脫離現實的“線性夢想”。

　　我們別無選擇地站在本國經濟和世界經濟超長週期的轉捩點；此刻，對“干預萬能論”進行徹底反思，放棄各種非理性願望，思考如何順應不可逆轉的客觀趨勢進行“趨利減害”的理性應對並及時採取行動，是唯一正確的選擇。

　　(作者係第一財經研究院國際經濟金融專家顧問、中國人保資産管理有限公司首席經濟學家。章斌和林純潔對此文亦有貢獻)getty圖