每經記者 謝曉萍 發自北京

　　2011年，中國互聯網公司掀起了赴海外上市的狂潮，一段段精彩的資本故事，一度喚起了美國投資者的熱情。

　　12月6日，美國金融信息網站依據市場分析師提出的平均目標股價，結合當前的實際股價比值，評選出在美國股市交易的十大最具上漲潛力中國概念股，360、人人網、土豆網等公司榜上有名。

　　戲劇性的是，在最近一段時間，360卻連續遭遇做空機構 “突襲”，號稱中國版“Facebook”的人人網上市後股價也一路低迷。

　　在理想與現實的差距中，如何才能既不被公司表面的繁榮所迷惑，又不錯過投資另一個 “百度”、“騰訊”這樣的互聯網巨頭？為此，《每日經濟新聞》記者選取了部分被機構“力挺”，而又在目前廣受輿論爭議的新興互聯網公司，從公司估值、股價以及業務等方面做全面的解析。

　　樣本一

　　人人網：配得上中國版Facebook？

　　互聯網新的傳奇公 司Facebook還未上市，估值已經被炒上了天價，有一家被看做中國版“Facebook”的社交網站——人人網更是在資本市場捷足先登。

　　短短幾個月時間裏，人人網不僅跌破了其上市的發行價格14美元，市值也從上市當日的70.7億美元跌至了12.9億美元。德意志銀行維持對人人股票的 “持有”(Hold)評級，並將目標股價從8.17美元下調至4.11美元。

　　與人人網的境遇截然不同，其“榜樣”們依然被資本看好。美國科技博客BusinessInsider評選出2011年全球最有價值的100家互聯網創業企業，其中人人網 “複製”的Facebook、Zynga、Groupon分別以800億美元、110億美元、100億美元當選前三甲。

　　中國版Facebook？

　　過去幾年裏，中國領先的互聯網公司總是能夠吸引國際投資者足夠的關注。對於美國投資者而言，更多地是在尋求“下一個百度”。

　　幾個月前，人人頭頂眾多“一”字光環，整合旗下四大産品線赴美上市可謂打足了“概念牌”。打包的四大産品幾乎是人人旗下最賺錢以及最有潛力的業務，包括SNS社區人人網、團購網站糯米網、今年剛上線的經緯網和人人遊戲網，兼顧社交、遊戲、團購三大熱門概念。

　　上市第一天，人人網股價從14美元的發行價上漲了28%，市值達到70.7億美元，闖入中國互聯網上市公司前4強。

　　上市第一週，人人網股價曾一度攀升至24美元。然而，對於一家僅有7650萬美元年收入，幾乎沒有利潤的公司而言，上述估值明顯過高。

　　根據人人網向美國證券交易委員會提交的一份補充文件顯示，其連續兩個季度營收下滑，2010年第三季度達到季度收入高點2178.4萬美元後，2010年第四季度營收減少至2089.7萬美元，2011年第一季度則繼續減少至2060萬美元。收入出現萎縮的主要原因是網絡廣告收入減少。

　　一位美股分析師對《每日經濟新聞》表示，美國的一些投資者和分析師並非沒有關注到這些不利因素，在他們看來，中國是全球最大的互聯網市場，並且正在快速增長中。人人此前公佈的數據僅代表了一種發展方向，而具體的數字並不是非常重要。

　　北京互聯網通信投資諮詢公司MarbridgeConsulting總經理MarkNatkin曾表示，境外投資者投資中國的意願非常強烈，一些投資者會忽略其他不利因素。

　　然而，發展明顯低於預期，致使人人也在數月之後遭遇到了投資者的“拋棄”，其股價經歷了高臺跳水，現在股價已經下跌至3.3美元。

　　人人網IPO上市交易的承銷商之一美國投資銀行PacificCrest分析師埃文威爾遜11月23日發佈報告，將其股票評級從“增持”下調至“與大盤持平”，稱該公司“到目前為止尚未履行IPO以前作出的承諾”。受此影響，人人股票價格盤中下跌7%。

　　威爾遜認為，社交網絡(SNS)市場正處於早期階段，因此人人必須進行支出來發展糯米網，但是人人的投資規模已被證明是遠遠超出管理層此前所預測的程度，而人人預測可從這種投資活動中生成的銷售額則遠遠不及預期。

　　德意志銀行也認為，人人網投資增長導致未來2年盈利增長能力將下降，其中人人自有服務廣告系統推廣速度不及預期，未來兩年廣告營收前景並不樂觀，新浪微博在社交遊戲以及其他領域也將對人人施加更大壓力。

　　為此，德意志銀行分別採用部分加總估值方法來分別為人人網、糯米和56網估值，其中對人人網的估值為4.66億美元，糯米網的估值為4400萬美元，56網的估值為5400萬美元。

　　同質化挑戰

　　從盛開到黯然不過短短數月，對於人人而言，更多的則是反思，人人確實存在諸多不確定的因素。

　　首先是增長放緩。IT評論人洪波認為，從人人網過去連續三季度的業績看，總收益、廣告收益、營業收入都幾乎持平，並沒有跡象反映這是家成長性很好的公司。在中國有很多同質化的Facebook概念網站，很難講人人就會成為最終的“中國Facebook”。

　　另一方面，無論是估值還是用戶數，目前人人網都無法與Facebook相提並論。公開數據顯示，Facebook每月和每週上網的用戶為6億和1.5億人，以其最新公佈的800億美元市值計算，平均每戶估值133美元；相比之下，人人網每戶價值僅為8美元。Facebook去年平均從每名用戶身上獲取4美元收入，人人網僅為80美分。

　　洪波指出，人人市場定位的用戶為學生群體，這也就意味著流失率極為嚴重。面臨騰訊朋友、新浪微博等社區化媒體的爭奪，如何讓用戶留下來以及如何帶來新的用戶，則是人人網必須攻克的難題。

　　易觀分析師董旭認為，人人網目前約有1.6億註冊用戶，其中只有大約3100萬是真正的活躍用戶。

　　另一方面，目前人人網的佈局相對混亂。包括56在內，在人人公司旗下的五家網站分別涵蓋了視頻、社交、遊戲、團購以及智慧商務社交等四條完全不同的業務線，相互之間幾乎完全沒有互補性，被詬病為“一鍋大雜燴”。

　　除視頻之外的其他四條業務線中，人人網的類比對像是Facebook，(估值約800億美元)；人人遊戲對應Zynga(知名社交遊戲公司，估值約110億美元)；糯米網則模倣的是Groupon(估值100億美元)；經緯網借鑒的是Linkedin(美國知名商業社交網絡，估值30億美元)。

　　不過，這四條業務暫時和其對比的對象差距甚遠。i美股分析師梁劍則認為，從佈局很明顯可以看出，人人網對於主業的發展沒有一個明確的思路，而是通過複製、並購的方式來發展，目前該公司的市值只有12.9億美元，除去現金12億美元，估值不到一億，而目前旗下的糯米網、56網依然需要持續投入耗費現金，再加上騰訊、新浪微博的衝擊，就更增加了其前景的不確定性。

　　樣本二

　　奇虎360悖論：龐大用戶群尚未帶來高收益

　　號稱中國互聯網行業老三的奇虎，坐擁將近4億用戶，覆蓋面跟騰訊一樣強大，似乎其估值也可以比照騰訊。不過，從盈利上看，奇虎卻依然屬於“矮子”，賺的錢尚不及同樣擁有數億用戶的騰訊QQ一個零頭。

　　這無疑是一個巨大的反差：在360所處的桌面安全領域，其無疑是行業老大，即使在整個客戶端裝機市場，360也僅次於騰訊等少數寡頭。和突出的市場地位相比，360的業績顯得有些“不給力”，究竟360有沒有成長為互聯網巨頭的潛力？

　　龐大用戶下的高估值

　　事實上，今年360成功在紐約證券交易所上市後，憑藉中國最大安全軟體廠商的概念一舉贏得了資本市場的青睞，股價一度飆升至36美元。此後，隨著中概股遇挫，360的股價也一直在16美元~18美元間徘徊，離14.50美元的發行價僅一步之遙。

　　即便目前股價表現不如人意，在i美股分析師梁劍看來，360目前在資本市場的估值、股價依然偏高。梁劍對《每日經濟新聞》記者表示，按360目前的盈利來看，預計2011年EPS(每股收益)能到0.5美元左右，明年則不少於0.7美元，如果以360過去的增長速度，扣除外部因素，給予10倍的市盈率，加上現金，也就是差不多12億美元市值。截至目前，奇虎的估值為19.5億美元，高於搜狐18.38億美元。

　　i美股分析師胡龍飛認為，美國的投資者喜歡聽故事，投行圈內盛行一句話：“一個好的故事就是IPO成功的一半。”

　　那麼，奇虎董事長周鴻祎給海外投資人講述了一個什麼樣的故事呢？周鴻祎認為，除了新聞、搜索、電子商務外，互聯網下一個必須的應用就是“安全”。360將通過免費的安全産品來吸引用戶，再依靠增值服務和其他方法來盈利。

　　360稱，以用戶基礎論，360是中國排名第三的互聯網公司；終端裝機量排第二位；瀏覽器領域排名第二，僅次於微軟；還是排名第一的安全方案提供商。截至2011年1月，360擁有3.39億活躍用戶，覆蓋了中國網絡用戶的85.8%。過去五年，360終端用戶增長迅速，2006年每月有效用戶為1700萬，2007年為5900萬，2008年為1.22億，2009年為2.31億，2010年為2.90億。

　　《每日經濟新聞》了解到，中國市場終端裝機量最大者是360的夙敵騰訊。騰訊2011年二季度財報顯示，其即時通信服務(QQ)最高同時在線賬戶數達到1.367億。據了解，騰訊註冊用戶數超過10億。

　　雖然360的終端用戶數量與騰訊相比尚有距離，但在終端用戶擁有率方面，惟一可與騰訊類比的，只有360。

　　梁劍認為，正是接近4億的活躍用戶給予了360高估值的想象空間，這也意味著，360殺毒、360手機衛士、360網盾、瀏覽器、網站導航、軟體下載等業務，已形成龐大的産品集群。

　　盈利路徑“曲折”

　　然而，360安全衛士所擁有的高市場佔有率以及數億用戶並沒有為其貢獻相應的利潤。《每日經濟新聞》記者注意到，360的大部分收入還是來自於跟安全業務沒有太大關係的廣告。

　　事實上，周鴻祎的商業邏輯很簡單，那就是靠免費的安全軟體“360安全衛士”帶動用戶安裝360瀏覽器，再通過360瀏覽器的默認主頁——360網址導航産生利潤。

　　梁劍認為，從360安全衛士--360瀏覽器——網站導航，路徑過於曲折，未來怎樣把用戶數量直接轉變為收益是360必須面臨的一個問題。

　　“一旦360可以解決這個問題，那潛力是無限的，或許可以成為下一個百度、騰訊。”不過，梁劍認為，從目前的情況下來看，存在一定的難度。

　　IT評論員洪波則認為，360擁有的都是流量，所以它惟一能搶的，是百度口袋裏的錢。與百度相比，360這種通過導航模式的方式來賣流量是向用戶“推送”，這種模式呈現出來的無非幾個頁面，其承載的商業空間極其有限。

　　此前，周鴻祎在財報分析師會議上表示，將進入垂直領域的搜索。洪波指出，與通用搜索相比，垂直搜索的市場以及呈現商業內容的空間都非常有限。

　　周鴻祎非常清楚在線廣告並不是360的最終目標，他選擇把更多的精力放在了平臺産品帶來的增值收入上，例如為用戶提供一對一遠程修理電腦服務。

　　不過，這種模式也並不被業界看好。有業內人士表示，360要做增值服務，電腦管家服務是最自然的入口，不過這項服務很難賺到大錢。

　　無線領域擴張競爭激烈

　　如果考慮移動互聯網的前景，360未來的估值和不確定性更來自其在無線領域能做到多大。

　　搜狗CEO王小川曾向 《每日經濟新聞》表示，360在PC端安全應用滲透率超過70%，積累了大量的用戶數，然而很難將此優勢複製到無線領域。

　　易觀國際分析師閻小佳表示，手機市場與PC市場擁有完全不同的用戶需求，如果把傳統PC市場定義為“流量為王”型市場，而移動互聯網市場，則是“用戶體驗導向”型市場，這也意味著，如何迎合用戶的社交化、媒體化需求更為關鍵，360顯然沒有太多的優勢。

　　除此之外，無線端360的強勁對手則來自於其夙敵騰訊。洪波指出，無線領域與PC領域不同，尚不存在嚴峻的安全問題，用戶更多困擾的是垃圾短信而不是病毒木馬；另外，無線領域手機內置安裝的價值更大，與騰訊QQ、騰訊微博這樣強粘度的應用內置相比，360的安全産品優勢並不明顯。

　　洪波進一步表示，360在無線端的瀏覽器也正面臨著UC、騰訊瀏覽器的競爭。