一、規模之辯不掩規模之大

　　對中國銀行[2.91 -0.34%　研報]業來説，地方政府融資平臺貸款風險是揮之不去的陰影，2011年的銀行半年報為觀察平臺貸款提供了一個窗口。數據顯示，上半年工行、中行、建行和農行四大行平臺貸款合計2.57萬億元。其中工行平臺貸款餘額高達9340億元，農、中、建分別也有5301、5315、5800億元，絕對額看著很高，但佔四大行貸款比重分別只有12.74%、10.22%、8.55%、9.69%。從半年報來看，這一類貸款目前的資産質量非常好。建行、中行、農行的平臺貸款不良率分別為1.1%、0.17%、1%。其它各銀行情況也大致相似。這些銀行的地方平臺貸款中，有現金流全覆蓋和基本覆蓋的比重均超過90%。

　　地方融資平臺規模到底有多大？穆迪報告認為，審計署關於銀行對地方政府貸款規模的數據可能少報了3.5萬億元，並且不良貸款規模大於預期。穆迪的依據是，此前銀監會數據顯示，截至2010年11月末，全國地方融資貸款餘額約9.09萬億元，佔全部人民幣貸款的19.16%。而央行今年6月1日發佈的《2010年中國區域金融運行報告》則提到，地方政府的貸款負債額相當於銀行貸款總額的30%，也就是約人民幣14萬億元。

　　穆迪説，“我們取這兩個監管機構的數字中點，那麼預計地方政府的貸款總額將達到銀行貸款總額的25%，也就是約12萬億人民幣，那麼這一計算就會與審計署的有3.5萬億的區別。雖然這個估計不完美，但是這項估計至少沒有忽視潛在的巨大風險。”

　　至此，關於地方政府融資平臺的規模便有了四個版本，他們分別是：

　　國家審計署——截至2010年底，全國省、市、縣三級地方政府性債務餘額約10萬億元，其中銀行貸款為84679.99億元。

　　央行——6月公佈的《2010中國區域金融運行報告》，截至2010年年末，平臺貸款規模的上限為14.4萬億元左右。

　　銀監會——同期地方政府融資平臺貸款的規模約為9.1萬億元。

　　穆迪——在審計署基礎上，再加上3.5萬億元或有銀行貸款。

　　總結可以看出，關於地方政府融資平臺的規模區間在(9.1-14.4)萬億元，之所以有這麼大的差距，主要是各家對地方融資平臺、對於什麼樣背景的政府擔保應該算入政府性債務都沒有清晰的定義。一些地方政府的或有負債尚未納入，如縣以下的鄉、村等政府債務並未納入統計範圍。但不管怎麼説，地方政府融資平臺規模非常巨大是不容置疑的事實，穆迪指出，儘管直接債務本身可控，但或有負債的增加對公共財政和債權銀行的威脅更大，而且對信用不利。

　　二、中西部交通投資平臺面臨首輪危機

　　“滇公路”事件不會是一個特殊的個案，只是比預想稍稍的來早了些。目前，地方政府融資平臺並未到集中還款期，2011-2013這一期間，將是考核平臺貸的關鍵期。

　　地方政府融資平臺貸款從區域結構上有所不同。比如東部沿海和一線城市，由於經濟比較發達，財稅收入來源較廣，面臨的風險較小。而中西部地區尤其是縣級一層，由於經濟相對欠發達，且平臺注資中存在大量的辦公樓、地産等項目，且稅收來源較為單一，面臨的風險較大。因此，省級交通投資平臺，尤其是財力薄弱的中西部地區，正在成為地方融資平臺第一輪違約危機衝擊的對象。

　　優質的地方交通投融資平臺不外乎兩類：一是在當地市場具有壟斷地位，政府非常支持，比如江蘇交通控股、福建交運在本省市場份額已佔到80%以上；二是原先資産質量很好，且新增建設任務不多，比如山東高速[3.31 0.30%　研報]集團等。而那些資産質量和市場份額都沒有絕對優勢，且仍在高速擴張的平臺是最危險的。過去兩年間，仍然有大量的流動資金貸款投向了公路等基礎設施建設，短貸長用帶來的後果也將逐漸顯現。

　　三、地方融資平臺籌資新花樣

　　1、“乾坤大挪移”衝擊償債能力

　　需要警惕的是，目前地方政府融資平臺籌資有出現新花樣的勢頭。典型手法是乾坤大挪移，即將地方融資平台資産劃來劃去。如四川高速公路建設開發總公司(川高速)未通知債權人，便提前將核心資産成渝高速股權劃轉。直到持有川高速中期票據的債權人對一項資産劃撥帶來的擔保事項進行了投票，此事才浮出水面，並引發了廣大投資者的不滿。事實上，之前上述股權已然過戶，轉讓給了四川省政府的另一家平臺公司四川省交通投資集團有限公司。據調查，目前這種現象很普遍。裝點資産，搞個平臺，就去發債。等舉債太多，就再成立一家平臺公司，把核心資産劃撥過來，又可以再發債。如此轉移核心資産，勢必衝擊平臺公司的償債能力。

　　2、借新還舊和多頭授信

　　“借新還舊，拆東墻補西墻”也是平臺貸籌資的新花樣。 7月5日，廣西省級投融資平臺省交通投資集團旗下的廣西五洲交通[5.49 1.10%　研報]股份有限公司公告稱，該公司將在銀行間市場發行一筆5年期總額為10億元的中期票據，所募集的資金中60%將用於置換該公司現有貸款。10億元中票有6億元要用來置換貸款，背後恰是五洲交通資産負債率的逐年狂飆，近三年發行人資産負債率分別為37.63%、39.93%和72.90%，而2010年負債率急升則是由於2010年收購廣西壇百高速公路有限公司68%股權所致。

　　五洲交通過去的擴張、而今高企的負債不過是過去兩年高達1.2萬億公路投資的一個小小縮影。從技術講，一些中西部省份的省級交通投融資平臺現金流已處於異常繃緊狀態，只能在當地政府和銀行支持下，依靠借新還舊的模式，維持賬面平衡，個別地方連利息償付都成了問題。

　　針對前期較為火熱的BT協議，發改委、財政部也採取了區別對待的方式：BT協議質押已被嚴禁，未來的BT協議應僅限於以政府對應的稅費收入作為還款來源。

　　多頭授信是平臺貸的又一頑疾。中國銀行業協會專職副會長楊再平日前表示，針對多頭授信情況，在清理過程中將逐步轉向銀團貸款，銀團貸款可以有效規避單一授信的集中度風險以及多頭授信造成的銀行間信息不透明問題，讓參與各方共同管理風險，亦可實現保持經濟增長和控制金融風險兩者的平衡。此外，隨著信貸政策的縮緊，銀行流動性緊張，貸款規模有限，中小銀行無法支持大型項目資金需求，通過銀團貸款的形式可以尋求突破。

　　3、保障房債淪為又一場融資盛宴？

　　在大多數地方融資平臺公司的資金鏈已緊繃到極致的情況下，保障房債成為一根新的救命稻草。6月份，國家發改委發佈通知，支持地方政府投融資平臺和其他企業通過發行企業債券進行保障性住房項目融資，並優先辦理核準手續。通知下發後，北京、江蘇、安徽、重慶等地已有多個融資平臺公司和房地産企業開始了保障房專項企業債券的申報。

　　這不禁讓人擔憂，這是否意味著十余萬億元的地方政府債務規模又獲得了一個新的擴張機會？發改委在通知中強調，只有符合條件的地方政府投融資平臺公司和企業才可發保障房債，也強調保障募集資金專款專用。但從過往投融資監管體制的表現以及目前地方政府與房地産開發企業融資窘境綜合來看，如果沒有一套切實可行的實施細則，沒有嚴格的風險控制與責任追究機制，保障房企業債很可能淪為又一場地方政府和開發商的融資盛宴。

　　四、大風險在5年後至15年間

　　由於融資平臺的貸款絕大部分是在5年以上，所以5年內大面積的支付危機將不大會出現，當然還款期在5年以下的融資平臺將會導致局部支付危機的出現，如雲南高速、上海城投的案例就是如此。5年內，融資平臺將會在各方的爭議聲中繼續發展前行。由於動力不足，中央政府難以推出強硬的現實整頓措施，但由於融資平臺已經納入了它的關注視線，所以，融資平臺獲得貸款的機會將逐漸萎縮，而財務狀況極度不佳、同時又得不到地方政府強力支持的部分融資平臺將逐漸難以為繼，進而可能需要重組。融資平臺的純公益性項目可能需要剝離出來交還給政府或設立專門機構進行運作，半公益性項目仍然留在融資平臺，但需要進行一定的財政補貼，盈利項目無異議地繼續留在融資平臺；有些融資平臺還可能引入民間資本，合作經營；少部分的融資平臺可能會因為其財務狀況極度惡化而需要完全關閉，其債務將在地方政府、銀行及中央政府之間做適當分攤。

　　5年至15年間，融資平臺還貸危機可能相繼出演，為數眾多的融資平臺將瀕臨倒閉。屆時，中央政府、地方政府及金融機構將聯手對金融機構的融資平臺貸款壞賬進行處理。面臨償債危機的融資平臺將進行債務股權化等金融創新，引入民間資本或謀求上市，從而向國內外民間經濟主體轉移風險，稀釋或者解除融資平臺的債務風險。由於民間經濟主體體量巨大，風險承受能力強，通過金融創新和企業上市等手段向民間經濟主體轉移風險解決融資平臺形成的貸款存量問題不大，因而這個手段可能是融資平臺解決債務危機的一個自然選擇。同時，融資平臺可能進入大規模並購重組、公私合營及上市融資的階段，因為只有通過這些措施，融資平臺的經營效率和經營穩健性才有可能出現質的提升，從而使融資平臺擺脫生存危局，走向健康發展。