歐債危機很快就會塵埃落定。意大利新政府已推出財政改革方案以穩定金融。西班牙很快也會有類似舉措。但這兩國政府都不可能贏得證券市場的支持。市場總是假設最糟糕的情況，而這又往往會自我實現。只有歐洲央行印鈔票才能穩定市場，但這需要得到德國的同意。

　　德國希望通過一項財政憲法，對違反3%預算赤字規定的歐元成員國自動啟動制裁。現在的問題是德國是否會要求全面實施該憲法，作為支持歐洲央行穩定證券市場的前提。惟有歐洲央行可以終結這場危機。此外任何舉措都會徒勞。如果歐洲央行不對證券市場提供無限度的支持，總資産高達33萬億歐元的歐元區金融體系很可能就會崩潰。全球經濟顯然經不起這樣的衝擊。

　　歐元區擁有解決問題所需要的資源。與美國相比，歐元區的經常賬戶還比較平衡。歐元區平均政府赤字為GDP的5.5%，而美國接近10%。歐元區全部政府債務為GDP的87%，美國則為100%。解決歐債危機的困難實際上在於政治層面，取決於德國的意願。

　　即使歐債危機結束，歐元區經濟也將繼續嚴重收縮。財政緊縮勢必遏制需求。更重要的是，銀行系統正經歷一個去杠桿化過程，這將大大削減信貸供應。

　　歐洲央行責無旁貸

　　即使歐元區各國能夠採取鄭重的改革措施穩定未來的債務水平，現在的市場對於債臺高築的它們來説也是不可行的。只有歐洲央行才能穩定債券市場，維持各國經濟正常運行。這就要求歐洲央行做出無限制的承諾，也就是願意不斷印刷貨幣來購買所有的債券。這聽起來很恐怖，但舍此別無良策。

　　意大利政府債務總額為1.8萬億歐元。其他有問題的國家債務情況與之類似。歐元區GDP總量為9.2萬億歐元。因此，歐洲央行必須願意發行相當於GDP49%的貨幣來穩定市場。

　　其他類型的債務也會出問題。歐元區發行了14.5萬億的債務證券，其中6.6萬億由政府發行，4.5萬億由像銀行這樣的貨幣金融機構發行，2.7萬億由其他金融機構發行。從美國金融危機的經驗來看，非政府債務負擔可能會出現嚴重問題。歐洲央行可能也需要參與其中。

　　當歐洲央行打開錢包之時，可以預計市場會將大量債券傾倒在其門口。歐元區金融體系有大約4萬億外國債務。政府債券的三分之一可能是外國人直接持有。保守估計，如果外國持有人剝離其五分之一的持有量，那麼歐洲央行就不得不掏出1萬億歐元。如果德國將其支持限制在萬億歐元以下的話，這種支持就不會起作用。

　　歐元區貨幣金融機構的總資産為33.5萬億歐元，是其2.2萬億資本和儲備的15.2倍。銀行資本通常一半是次級債務，一半是股本。美國的經驗表明，次級債務在危機中無法抵消損失。因此，歐元區銀行系統的真正杠桿率應該為30倍。它的非金融機構存款只有11萬億，亦即資産與存款比率為3。它向非金融企業的貸款是其資産的三分之一，亦即大多數資産是給政府的貸款和證券。歐元區銀行系統更像是對衝基金，而不是傳統的銀行。

　　歐元區的銀行在一個低增長的環境裏提高杠桿率以提高利潤，利潤率會很低。它們一直試圖用資産增長來抵消較低的利潤。歐元區銀行的資産就像是一個泡沫。在當前這種規避風險的環境下，泡沫很可能正在破裂。因此，歐洲銀行系統需要急劇收縮。

　　只有歐洲央行才能緩衝歐洲銀行系統去杠桿化的衝擊。否則將引發一場嚴重的信貸緊縮和經濟衰退。全球經濟過去兩個月裏的疲軟就與歐元區的信貸緊縮有關。

　　歐洲銀行可能需要剝離上萬億資産。歐洲央行不得不提供流動性來適應去杠桿化的衝擊。

　　歐洲央行正試圖將流動性更多地提供給銀行，讓它們可以維持自身的資産。這是不可持續的。歐元區的銀行需要出售資産。只有外國人才能吸收這些供應。歐洲央行的流動性支持應當提供給資産購買者，而不僅僅提供給銀行用於其保留資産。