榕基軟體：國網訂單集中確認 電子監管開始放量

　　國網訂單集中確認收入，協同管理11-12年有較好增長

　　隨著公司在國家電網任務管理平臺訂單在各縣級單位實施，項目將在11-12年確認大部分收入，公司在協同管理業務産品上的收入保持較好增長；12年底實施完畢之後，還有穩定的運維費用，服務業務比例上升，毛利率保持較高水平；除電力之外，公司在通信、能源等領域都有較成功應用；而公司在北京、鄭州等地的子公司投入為後續訂單打下基礎。

　　電子監管脈衝式增長帶來質檢三電工程的業績高增長

　　質檢總局從10年底逐步推廣電子監管業務以來，公司作為三家指定供應商之一獲得了較高的市場份額；公司在電子監管業務上的市場競爭力有望超過原來的電子申報，預期4-5年內市場進出口相關企業將大量納入監管的範疇；預計公司每年可新增1萬家收費用戶，電子監管業務實現脈衝式增長。

　　電子政務和信息安全業務隨行業保持穩定增長

　　公司的電子政務在福建、北京、河南、浙江及上海地區有一定競爭力，隨著政府部門信息化深入，公司將獲得較好增長；信息安全領域的漏洞掃描産品在市場上具備較強競爭力，軍隊客戶的高門檻保證公司在該業務領域的穩定性。

　　風險提示

　　國網訂單項目結束後如缺乏後續大訂單支持，協同管理業務的收入增速可能下滑；質檢三電工程的進度較大程度上受質檢部門的政策影響。

　　估值相對較低，維持“推薦”評級

　　公司短期業績有確定性增長，我們在未考慮後續大訂單的情況下，測算出來的11-13年EPS為1.24元、1.65元和2.13元，為市場最低；按我們的EPS假設目前公司11-13年的市盈率為34倍、25倍和20倍，相對於行業可比公司約有10%的折價；公司賬上現金超過市值的20%，後續的訂單有可能超過我們的預期，如果實現行業內並購也將增厚公司EPS並提升估值；我們維持對公司的“推薦”評級。(國信證券 )

　　康緣藥業：熱毒寧高增長 新産品將獲批

　　熱毒寧增長強勁，受益醫保和抗菌藥物整治。過去4年年均增長率40%以上，09年新進國家醫保，成為增長的堅實後盾；抗菌藥物整治成為熱毒寧增長的重大利好；熱毒寧在兒科的銷量佔比80%，下一步將在其他科室推廣，預計未來2年維持40%以上的增速。

　　桂枝茯苓膠囊分銷改革將推動産品二次發展。桂枝茯苓膠囊是國際公認十大經典古方之一，西藥領域空白。市場容量最少50億元。公司對産品線進行了分銷改革，管理權上移，新聘具有豐富經驗的專家進行學術營銷，我們認為明年桂枝銷售量將會有新的突破。

　　中藥材價格下跌將提升公司毛利率。中藥材2011年7月份開始下跌，至今已下跌了25%。目前全國中藥材庫存還較為充裕，近期也沒有大面積流感的爆發的可能，所以我們預計還有20%-30%的下跌空間。公司中藥材成本佔到主營成本的40%左右。考慮中藥材庫存一般3-4個月，因此公司明年的毛利率將有提升1-2個百分點。

　　重磅産品銀杏內酯注射液即將通過審評。銀杏內酯注射液有望成為第三個獲批的中藥注射劑品種。預計技術審批很快結束，明年獲生産批文。産品主要成分銀杏內酯A，B，K，有效成分含量達90%。療效優於目前市場主力産品金納多和舒血寧，因此銀杏內酯注射液的理論市場規模應該超過20億元，遠比金納多和舒血寧都要大。

　　盈利預測。預計2011-2013年EPS為0.55、0.74、0.92元，對應PE分別為30、22、18倍，具備估值優勢，給予明年30倍PE，目標價格22元，首次給予“買入”評級。

　　股價催化劑。銀杏內酯通過技術審批。(宏源證券)

　　蘇寧環球：擴大經營範圍 戰略轉型值得期待

　　公告內容：

　　董事會第七屆第三次會議，會議通過兩項重大決議：(1)公司擬增加經營範圍， 擴大至礦産資源、電力、煤炭及煤化工産品的投資、開發、生産和銷售等業務； (2)增補胡凱、肖文德兩名獨立董事，其分別是礦産和化工領域專家。

　　公告點評：

　　擴大經營範圍，進軍礦産資源、煤炭及煤化工等領域彰顯公司轉型意圖

　　2011 年6 月，以蘇寧集團為首的蘇商新疆投資集團與新疆昌吉回族自治州人民政府簽訂了《關於在新疆準東建設煤化工和石油化工循環經濟産業園區》的協議，協議約定昌吉州政府將根據煤化工和石油化工項目建設需要，配置相應的煤炭資源儲備，預計達到50 億噸。目前，該投資項目正處在前期籌備階段。公司將經營範圍擴大至該領域意味著公司將積極參與蘇寧集團新疆煤化工和石油化工項目，一方面可以提高公司持續發展潛力，另一方面也可以規避房地産市場的宏觀調控，公司將由房地産開發商向“地産+資源”運營商戰略轉型。

　　煤化工尚存在技術瓶頸，是否盈利還要看未來技術突破

　　雖然我國自主知識産權的煤化工技術取得了很大的進展，開始從實驗室走向生産，但是大規模生存尚存在技術瓶頸，煤化工整體處於規模化生産的前期階段。要實現規模化生産及盈利，必須進行技術攻關，突破技術瓶頸，將實驗室産品向商業化産品轉變。

　　引進礦業和化工領域專家，增強技術研發能力

　　公司增補南京大學地球科學與工程學院教授、博士生導師胡凱和上海交通大學化工系主任、特聘教授、長江學者、博士生導師肖文德等兩名獨立董事，表明公司已邁出進軍礦産資源、煤炭及煤化工領域第一步，同時也顯示出公司將加大研發力度，進行技術攻關，實現規模化生産的決心，公司戰略轉型值得期待。

　　估值和投資建議： 擴大經營範圍，進軍礦産資源、電力、煤炭及煤化工等領域，短期內雖不能為公司貢獻業績，但公司將由房地産開發商向“地産+資源”運營商戰略轉型， 公司基本面將發生重大變化。考慮到公司地産業務較為穩健，一級土地開發帶來的市場進入機會，看好公司未來成長性。我們預計2011-2013 年公司EPS 分別為0.45 元、0.62 元和0.93 元，動態PE 分別為15.20X、11.13X、7.40X， PB 分別為3.29X、2.64X、2.03X，每股NAV9.68 元，折價率32.85%，估值安全邊際較高。我們維持公司“買入”評級，目標價9.90 元。

　　風險提示：煤化工技術研發風險及房地産市場波動風險。(湘財證券)

　　恒瑞醫藥：創新與仿製並重，轉型與成長齊飛

　　投資要點最近我們調研了恒瑞醫藥，並與管理層作了充分的溝通交流。我們認為：1)公司成長性依然良好。隨著手術用藥、造影劑、心血管等領域的快速增長，腫瘤藥物在營業收入的佔比逐年降低，減小了對腫瘤藥物的依賴，公司成長趨勢依舊不減。2)創新藥陸續開始收穫。抗炎鎮痛藥艾瑞昔布目前正在臨床推廣，市場空間非常廣闊；抗腫瘤靶向藥物阿帕替尼臨床進展順利，肺癌三期臨床年底有望結束，明年下半年有望上市，其它適應症也開始臨床三期；3)國際化進程順利推進。抗糖尿病一類新藥瑞格列汀在美國已經完成一期臨床；奧沙利鉑、伊利替康等多個産品已經展開規範市場認證，明年有望順利通過，未來公司主流産品都將進行規範市場認證，循序漸進地融入規範市場。

　　我們在9月15日的深度報告《師“伊”長技，以自強--日本制藥企業發展模式對A股醫藥板塊的啟示》中指出：恒瑞醫藥目前的發展路徑與日本企業的成長路徑有著異曲同工之妙，她正處在日本制藥企業80年代的價值鏈上，她正重演著日本企業當年崛起的歷史，未來隨著企業國際化進程的深入，Me-too類藥物成功上市，有望再次實現高速成長，成為中國的“武田”或“山之內”，長期給與推薦的評級。

　　成長性依然良好。今年前三季度，公司銷售收入33.22億元，同比增長18%。結合樣本醫院數據我們預測：今年公司營業收入約為44億元，同比增長17.5%。其中：腫瘤藥23億，同比增長11%，腫瘤藥佔營業收入的比重約為53%；手術用藥接近10個億，同比增長近50%；造影劑受制于産能瓶頸，收入約為2個億；心血管用藥3個多億，增長較快；電解質輸液是公司獨家産品，主要用於手術後給藥，目前已經進入醫保，收入2個多億；抗生素3-4億元。雖然公司收入基數較大，但新業務領域如手術用藥、心血管用藥等領域的快速增長，腫瘤藥物在營業收入的佔比逐年降低，從而減小了對腫瘤藥物的依賴，公司成長趨勢依舊不減。

　　明年業績有望更樂觀。展望明年，公司經營情況可能更為樂觀。1)腫瘤藥業務新産品放量。新産品替加氟和培門冬酶臨床推廣順利，明年有望放量，都將成為過億的大品種，老産品艾素、艾恒等平穩增長；2)手術用藥延續高增長。隨著主導産品七氟烷、順阿曲庫銨、右美托咪定等臨床推廣的深入和下沉，手術用藥有望繼續保持50%左右的增長。3)造影劑解決産能瓶頸。造影劑受益於類似心臟支架手術等介入式治療的普及，行業快速增長。目前公司産能瓶頸已基本解決，明年有望翻倍增長，收入達到4個多億；4)電解質輸液放量。電解質輸液主要用於術後給藥，給手術病人補充鉀、鈉等營養物質，維持體內電解質平衡，這與公司的手術用藥形成很好的互補，有利於臨床推廣。目前電解質輸液是公司獨家産品，已進入醫保目錄，明年有望翻倍增長，銷售收入超過4個億。隨著公司多個用藥領域的開花結果，明年的業績或將更為樂觀，未來高增長有望延續。

　　阿帕替尼明年有望上市。阿帕替尼是第一個應用於胃癌的靶向藥物，目前肺癌三期臨床進展順利，年底有望結束。如果能通過三期臨床，明年一季度可以申報生産，下半年有望上市；此外，阿帕替尼肝癌和三陰性乳腺癌的適應症也已經進入三期臨床，胃癌適應症進入了二期臨床，公司已經申請了審批的綠色通道。此外，法米替尼是第一個應用於腎癌的靶向藥物，目前正在一期臨床，新的適應症如前列腺癌和膀胱癌正在申請之中。

　　我們認為，替尼類分子靶向藥物(酪氨酸激酶抑製劑)療效確切，副作用小，是目前治療腫瘤藥的方向。

　　諾華公司的格列衛(伊馬替尼)，用於治療白血病，2010年銷售收入達到43億美元，是藥品市場的超級重磅炸彈。我們看好阿帕替尼和法米替尼在國內巨大的市場潛力，如果未來成功上市，單品有望成為過10億的重磅産品。

　　國際化進程穩步推進。1)抗糖尿病新藥瑞格列汀美國一期臨床已經完成，國內今年上半年已經進入二期階段，如果臨床效果顯著，瑞格列汀將美國將開展二期臨床研究；2)伊立替康注射劑質量層面已經通過FDA認證，明年1季度有望拿到ANDA文號；3)奧沙利鉑等多個産品已經申報了歐盟CEP認證。公司規劃除了抗腫瘤用藥，未來造影劑、手術用藥等都將進行規範市場認證。我們認為，製劑出口規範市場是國家重點鼓勵的方向，恒瑞醫藥作為標桿企業正在努力嘗試，如果進展順利，不僅可以將産品成功銷往海外，豐富公司的利潤來源，也可以提高公司産品的知名度，為未來産品定價和地方招標贏得積極的政策支持。

　　積極進入生物藥領域。毫無疑問，恒瑞是化學藥領域首屈一指的標桿企業，然而在生物藥方面優勢並不明顯。因此，從去年開始，公司加大了生物藥領域的投入，積極進入這個朝陽行業。目前，公司生物領域團隊約160名員工，累計投入超過1個億，研發方向有目前比較熱門的單抗、蛋白類藥物，發酵産品等。其中，産品粒細胞集落刺激因子已經進入二期臨床。

　　仿製與創新並重的戰略。公司前幾年在戰略上主要是以創新藥為主，這幾年也取得了一些突破，如艾瑞昔布已經上市，但近期公司也在反思之前的研發戰略，認為仿製不能丟，未來的發展戰略將是研發和仿製並重。公司的仿製並不是定位低水平的重復，而是充分利用研發實力，走差異化的道路，在仿製國外的基礎上也有所創造，做高端的仿製。因此，未來公司在仿製藥這塊提出要做品牌仿製和高端仿製。所謂高端仿製，除了化合物的仿製，有新型製劑，即在劑型上做一些改造，使得用藥更方便，生物利用度也有所提高，或者在生産工藝做一些創新，甚至申報工藝專利等。這樣也可以提升公司産品的技術含量，增強競爭力。公司希望未來能夠在仿製藥領域有一個良性的發展，創新藥則每1-2年推出一個新的品種。

　　超群的研發，出色的營銷--成功的保障。我們認為：超群的研發，使恒瑞走上了差異化道路；出色的營銷，使恒瑞走成了差異化的道路，二者都是恒瑞制勝的法寶。公司每年研發投入約佔銷售收入的8%，2010年高達2.8億元。目前公司擁有研發人員超過1000人，主要分佈在上海、連雲港、成都以及醫院臨床工作，美國恒瑞還有數十人。公司主要有兩個銷售團隊：一個是主要以腫瘤藥銷售為主，有近3000人，另一個是2005年組建的手術用藥銷售團隊，大概500多人。

　　盈利預測。維持此前的盈利預測，2011-2013年的EPS分別為：0.82、1.02和1.24元。我們認為，在腫瘤藥領域，2009年起，公司市場份額已經做到了國內第一；在手術用藥領域，公司經過短短幾年的努力，市場份額年名列第二，僅次於外企阿斯利康，明年有望位居榜首。而現在造影劑領域的進口替代正在悄然進行。此外，公司創新藥也陸續進入收穫期，艾瑞昔布、阿帕替尼等都有望成為推動業績增長的源泉。

　　恒瑞醫藥--這樣化學藥的標桿，成長企業的典範，可以給與更高的溢價。

　　投資建議：我們認為，從發展模式來看，恒瑞醫藥目前的發展路徑與日本企業當年的成長路徑有著異曲同工之妙，她正處在日本制藥企業80年代的價值鏈上，正在重演著日本企業當年崛起的歷史，未來隨著企業國際化進程的深入，Me-too類藥物成功上市，很可能再次實現高速成長，成為中國的“武田”或“山之內”，長期給與推薦的評級。

　　風險因素。新藥研發有一定的不確定性；創新藥的銷售低於市場預期。(興業證券)

　　華仁藥業：安得“廣廈”千萬間 腹膜透析液擴容在即

　　市場未來擴容需求強烈，市場增長快

　　目前國內腎衰竭治療的患者僅為患病總人群的10%，包括血液透析、腹膜透析和腎臟更換的治療，參與治療的人群佔比較低。國家目前正在建立尿毒症保障體系，納入報銷的腹膜透析和血液透析比重不斷提高，社會救助加大(如江西省對尿毒症患者免費血透)，對患者治療最大的障礙即經濟負擔問題減輕後，市場擴容需求強烈。按照短期內市場中10%的人參與腹膜透析的比率測算，未來總的市場容量在54.60億元，而目前參與運用腹膜透析治療的患者僅為總腎衰竭治療的1%，市場容量僅為10-15億元。

　　由於腎源的有限性和匹配性的問題，通過腎臟移植治療該疾病並推廣具有較大的瓶頸；血液透析治療方式雖然各個地方已經納入醫藥報銷，且報銷的比率不斷提高，對於患者的經濟負擔有所減輕，但因血液透析的設施及環境潔凈度的要求，短期內大幅擴容也比較有限。

　　腹膜透析作為一種性價比更高的治療方式，腹膜透析具有對殘余腎臟功能更好地利用和保護、對心血管功能地穩定性更好、更好地為患者的便捷考慮(對環境潔凈度的要求相對較低，可以下沉到患者達到潔凈程度的居所，相當於增加了實際治療醫院的“廣廈”)和相對較低交叉感染的可能性的多種優勢，具有較好的可行性推廣可能性。

　　與衛生部合作推廣腹膜透析，擴容後規模效應明顯、先動優勢明顯

　　國內市場上可以進行腹膜透析液的生産廠家20多家，內資企業的生産規模普遍在100-200萬袋之間，生産規模較小。90%的市場份額被外資佔據，市場迅速擴容下，行業內有規模銷售和營銷能力企業將會加劇行業的整合。華仁藥業一則在與衛生部合作參與腹膜透析培訓工作對該市場有明顯的先動優勢，目前與衛生部合作59家醫院試點，二則公司的腹膜透析液規模加大(目前産能僅為現有的輸液線改建，約100萬袋)募投完成後，完全産能下約3000萬袋産能，“廣廈”預計在2013年産能得到集中釋放，規模效應明顯。

　　盈利預測

　　根據我們的預測，我們預計2011、2012和2013年主營業務收入分別增長為18.23%、34.10%和18.28%，對應EPS分別為0.41元、0.58元和0.83元。目前股價對應的2011、2012和2013年的市盈率為30.78、28.66和20.02倍，給予推薦評級，積極關注。

　　風險提示

　　募集資金項目建設低於預期對業績增長的影響；腹膜透析液市場推廣低於預期；擴容後競爭壓力下，價格快速下滑，使得業績低於預期。(日信證券)

　　華菱鋼鐵：出售閒置老辦公樓 緩解經營壓力

　　事件：

　　公司發佈公告：(1)同意華菱鋼管對其子公司華菱連軋管生産的核電用無縫鋼管提供質量責任擔保。以支持華菱連軋管儘早獲得核電用管産品生産許可並實現批量生産；(2)由於已搬遷至新址，擬將閒置的舊辦公樓(華菱大廈的20樓、22樓、23樓、24樓)出售給華菱鋼鐵集團，轉讓價格4925.78萬元，評估溢價269.21%。

　　評論：

　　核電用管生産將完善公司産品線。華菱鋼管旗下的重要子公司衡陽鋼管是國內重要的無縫管生産基地，近幾年産能擴張較為迅猛，在2012年中期將舉辦173萬噸鋼管産能，涵蓋了油井管、鍋爐管等無縫管品種。其在國內油井管領域稱得上是一匹黑馬，用短短幾年時間內實現從無到有、從小到大、從弱到強。此次公司擬為衡陽鋼管的核電用管提供質量擔保，將有利於衡陽鋼管的核電管逐步開拓市場，重新演繹其在油井管業務內的輝煌。

　　出售閒置老辦公樓有利於公司緩解經營壓力。公司2011年1-9月份虧損1.73億元，其中三季度已經實現盈利4486.9萬元(猜測主要由於非鋼業務好于預期)；但隨著鋼價在10月份以來出現深度調整，公司的鋼鐵業務在四季度的盈利預計並不樂觀，此次出售閒置數月的老辦公樓，有利於公司緩解經營壓力。

　　關注公司可能的折舊政策等調整。在鋼鐵行業不景氣的大背景下，下半年諸多上市鋼企譬如鞍鋼、馬鋼等均調整折舊政策。再考慮到華菱鋼鐵的噸鋼折舊相對較高(2011年上半年為282元)，若華菱鋼鐵也調整4季度折舊政策，譬如噸鋼折舊額下調82元，那麼若以4季度單季382萬噸的鋼材産量計算，預計能使得公司的凈利潤增加3.13億元。這樣即便公司在4季度單季再虧損1.8億元，公司的全年也能夠實現微利。

　　從長期而言，堅定看好公司的彈性之美。(1)未來三年華菱鋼鐵的鋼材産銷量年複合增速有望達到13.13%，位居各上市鋼企之首，如果行業盈利恢復程度超預期，華菱鋼鐵的全面攤薄EPS至少可以達到0.92元，這對應當前的收盤價不到5倍PE，因而具備充足的彈性；(2)不含稅鋼價每上漲100元，將會增厚公司的EPS約0.50元，增幅也在各上市鋼企前列。

　　盈利預測和投資建議：

　　預計公司2011-2013年的EPS分別至0.039元、0.318元、0.365元。最新的收盤價對應著2011Q3末的0.63倍PB，長期投資價值充分顯現，維持“買入”評級。

　　風險提示：

　　(1)管理改善的程度不達預期；(2)鋼鐵行業景氣度恢復狀況不達預期；(3)公司扭虧的政策低於預期；(4)宏觀經濟波動及貿易摩擦風險。(國金證券)