2011年原油價格最顯著的特點之一是美國西德克薩斯（WTI）原油對布倫特原油的持續高貼水，兩者價差從年初開始擴大，9月兩者的主力合約收盤價差達到了26.87美元的歷史高點，此後從10月開始經歷了一波快速的收斂，目前在10美元上下震蕩。

　　布倫特原油與WTI原油價差走勢和兩種原油各自的遠期升貼水密切相關。通常情況下，兩者價差由WTI原油的遠期升水主導，在今年5月前，兩者相關性達到0.6，而布倫特原油遠期升貼水和兩者價差的相關性只有0.1；但在5月之後，布倫特原油主導了價差變化，布倫特原油遠期貼水與兩者價差的相關性上升到0.4，而WTI原油升水與兩者價差下降至0.06。從上述分析可以看出，理解布倫特原油-WTI原油價差的關鍵是理解兩種原油各自的升貼水變化的成因。

　　首先，WTI原油的遠期升水，WTI原油升水和其交割地庫欣的庫存相關。當庫欣的庫存高企時，WTI原油的現貨價就被壓低，從而造成了遠期升水。造成庫欣庫存高企的原因有三。

　　第一，北美內陸的原油運輸基本依靠輸油管道。管道運輸有個特點，就是不能輕易改變運輸方向，即在一定時期內，它是單向運輸的。美國國內的輸油管可以分成兩部分：一部分是美國的原油運輸網絡；另一部分是加拿大出口原油的輸油管道。對前者來説，WTI原油現貨統一在德州的Midland銷售，此後由輸油管向南運往休斯頓、墨西哥灣的煉廠，或向北先運往庫欣儲存，再運往芝加哥的煉廠。貿易商為交貨而流入庫欣的原油不能回流，只能單向運往煉廠，所以一旦芝加哥的煉廠開工下降，庫欣庫存就會積壓。相反，當芝加哥煉廠進入開工高峰，WTI原油供不應求時，芝加哥可以選擇從海路進口其他原油，所以造成了WTI原油市場有時會出現供大於求，但不大會出現供小于求的情況。這就造成WTI長期維持遠期升水，但很少遠期貼水。加拿大的出口輸油管的作用類似，一旦其出口美國的原油流入美國的運輸網，就會“身不由己”得向庫欣流入。而隨著加拿大原油出口的增加，這一情況就加劇了。

　　第二，WTI原油的期貨升水結構，引起了買入WTI現貨、拋出WTI期貨的套利。當WTI遠期升水加劇時，這樣的套利機會就會出現。而買入現貨原油後，需運往庫欣入庫交割，更加劇了庫欣庫存的積壓。

　　第三，WTI原油-布倫特原油的跨市套利只能單向進行。跨市套利的內在基礎是“貿易機制”，目前買入布倫特，海運至美國，再運往庫欣是可行的；而相反從庫欣運至港口，再海運至歐洲這一路徑並不順暢，原因還是輸油管的問題，這就造成了WTI原油對布倫特原油貼水時，跨市套利無法順暢得進行，導致庫欣的庫存無法釋放。

　　其次，從年初開始的布倫特原油遠期貼水主要由利比亞戰爭造成。由於北海油田産量已經遞減，而中東、北非原油佔歐洲進口原油的30%，所以利比亞的130萬桶/天的産量完全中斷，對歐洲原油庫存的壓力可想而知，布倫特現貨升水，遠期貼水並不奇怪。這也是為什麼5月後WTI原油的遠期貼水收窄後，布倫特原油-WTI原油價差仍然高企的原因。至於9月布倫特原油遠期貼水創歷史新高，筆者認為主要是市場恐慌時，投機者們交易的結果。

　　（作者係南華期貨分析師）