中國聯通（600050）：于無聲處聽驚雷 3g業務利潤拐點凸現

　　公司實現全年凈增2500萬3G用戶已無懸念；通過中低端千元智慧機、高端iPhone的用戶拓展戰略，公司遊刃有餘的實現了3G合約用戶佔比不斷提升，並保障了規模與成本控制的良性循環。隨著3G業務收入增長曲線開始上穿費用成本曲線，我們認為公司3G業務的盈利拐點已經來臨。

　　全年實現凈增2500萬3G用戶已無懸念。在3G用戶發展不斷加速的背景下，四季度公司加強千元智慧機供應、同時進一步推廣iPhone4S/N9等高端機型，我們認為公司有望超預期實現2011年3G用戶發展目標。

　　3G業務拓展遊刃有餘、日臻佳境。我們判斷公司的合約用戶佔比將有望進一步提升、2012年全年佔比將達到52%；同時，中低端千元智慧機、高端機型的合約實現了全覆蓋不同用戶群。在加強産業鏈上遊供應後、移動互聯數據需求爆發的基礎上，千元智慧機將能夠維持較高ARPU值、實現用戶拓展規模與成本的完美結合；12月iPhone4S/N9等高端手機上市將進一步助推公司3G用戶高增長。于無聲處聽驚雷，3G業務利潤拐點凸現。在3G手機補貼佔3G業務收入比不斷下降的背景下，受益3G用戶基數擴大帶來的服務收入高速增長曲線（2011-2013年CAGR達到74.6%），正在上穿3G業務成本曲線（3G服務成本加當期3G增量用戶的補貼成本）--3G業務的盈利拐點正在來臨。我們測算公司將在2011年Q4實現3G業務盈利突破!盈利預測。在3G業務2012年實現加速盈利、2G業務收入小幅增長、固網有望恢復穩定增長的同時，我們測算營業成本佔收入比逐年下降、公司業績將實現爆發性增長。我們預測公司2011-2013年EPS分別為0.11、0.25、0.45元，公司業績將呈現爆發性增長、2011-2013之間3年CAGR達到95.7%。

　　投資建議。參考行業內可比公司Verizon、AT&；T、Telefonica和中國電信，考慮聯通在國內3G業務中的優勢地位以及2012年3G業務開始貢獻利潤，我們給予聯通2.1倍P/B估值，對應6個月目標價7.00元、給予“買入”評級。（海通證券（600837）袁兵兵）