2307點之後迅速出現的200點反彈，無非是源於政策微調信號的出現；而昨日滬綜指53點的大漲，則是源於央行全面下調存準率所釋放的放鬆信號。同樣的經濟下行背景，不同的是政策鬆動的力度，或許53點的單日大漲很難令反彈一步到位。不過，值得注意的是，存款準備金率的下調主要是為了對衝10月與11月外匯佔款的快速下降，仍屬於貨幣政策預調微調範疇之內，政策的全面放鬆還需進一步觀察；中長期來看，在經濟持續放緩與政策放鬆力度的博弈之下，A股或很難就此擺脫震蕩拉鋸格局。

　　同樣的降準 不同的表現

　　11月30日，國際板加速推進的傳聞再次瀰漫市場，進而引發了A股做空力量的集中釋放，而上證綜指79點的大跌也在相當大的程度上釋放了市場持續緊繃的恐慌情緒。意想不到的是，30日晚間央行突然宣佈將於12月5日下調存款準備金率0.5%，儘管此前有市場人士預期央行將對貨幣政策有實質性的放鬆，但“降準”的時點確實超出了絕大多數投資者的預期。在貨幣政策放鬆預期提前兌現的刺激下，12月1日A股迎來全面上漲，上證綜指大漲53.45點，漲幅達到2.29%，收復了30日暴跌的大半失地。

　　同樣是宣佈降低存款準備金率，與2008年相比，昨日市場的衝高回落所表達出的內涵更為積極。2008年10月8日央行宣佈，從10月15日起下調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，並從10月9日起下調一年期人民幣存貸款基準利率各0.27個百分點。不過央行罕見的“雙率齊降”並未能有效提振當時處於熊市末期的A股，10月9日，上證綜指高開低走，最終以下跌17.64點收盤，此後大盤從2000點一線跌至10月底的1664點才得以真正見底。值得注意的是，10月9日滬市僅成交了371億元，相較此前的量能也未明顯放大，反而有所降低，充分體現了當時市場謹慎且悲觀的整體氛圍。當然，由於2008年下半年國內經濟出現“硬著陸”，同時金融危機處於最危急的時刻，投資者對貨幣政策放鬆給予悲觀的解讀也實屬正常。數據顯示，2008年10月製造業PMI大幅降至44.6%，並在11月份一度跌破40%，降至38.8%的歷史低位。相較之下，或許是吸取了2008年政策反應被動的教訓，本次央行宣佈下調存款準備金率的時機相對較早，甚至超出了市場的普遍預期。不過，考慮到11月製造業PMI僅為49，環比回落1.4個百分點，自2009年3月來首次跌破50的榮枯分水嶺，以及10月外匯佔款負增長的現實，央行此時選擇降低存準率具有較強的針對性，充分反映了貨幣政策預調的意味。正是基於政策放鬆預期的兌現，昨日滬深兩市全線上漲，成交量明顯放大，不過午後A股量能未能進一步放大，股指也衝高回落，漲幅有所縮小，這也表明當前投資者對A股後市的發展方向仍存在較大分歧。

　　趨勢性全面放鬆尚待驗證

　　一般意義上來看，從10月份央票3年期招標利率下調開始，貨幣政策便已從收緊轉向中性，而11月8日1年期央票招標利率下調1個bp，15日央票招標利率再次下調近9個bp以及至30日央行宣佈下調存款準備金率，基本可視為貨幣政策微調的延續。但據此判斷貨幣政策就此完全放鬆，仍存在過度樂觀的可能性。主要原因在於，10月份我國外匯佔款三年來首現負增長，熱錢流出跡象明顯，而從影響10月份外匯佔款下降的主要原因來看，11月至今，這些影響資金流出的原因仍然存在，這意味著11月外匯佔款可能仍然處於較低水平。

　　事實上，如果連續兩個月外匯佔款出現負增長，那麼基礎貨幣的投放將會明顯下降，在年底資金需求季節性旺盛的情況下，央行通過下調存款準備金率以增加貨幣乘數自然是最為合理的緩解資金面緊張的方式。這就意味著，本次下調存款準備金率對新增信貸的影響將不會像2008年底那樣明顯，換言之，從貨幣放鬆轉向信貸放鬆的過程將會比市場預期得更為漫長。眾所週知，信貸的放鬆將直接推動股市資金面放鬆，那麼基於市場流動性重歸充裕而誕生的市場反彈難以實現真正意義上的趨勢反轉。謹慎來講，貨幣政策是否完全放鬆，仍需根據即將召開的中央經濟工作會議論調進行判斷，如果經濟工作會議將“保增長”的表述置於首要位置，那麼在當前經濟持續“減速”的背景下，貨幣政策的完全放鬆即具備了可行性與必要性。具體到對股市影響更為直接的信貸放鬆層面上，投資者應當重點關注每月實際信貸發放量，如果月度新增信貸數據持續同比多增，則意味著信貸的實質性寬鬆，屆時國內經濟的下行幅度可能會逐步放緩，經濟底出現的時間點也會提前，進而市場底的時間點也會提前。

　　“三重底”能否撐住A股反彈步伐？

　　10月份以來，A股一直處於震蕩築底的過程之中，先是匯金增持四大行股票引發“政策底”的預期，而後在財政政策定向放鬆、3年期央票中標利率下行的政策預調預期的提振下，A股發起了一輪較為有力的反彈。

　　與始於2307點的反彈相比，本輪反彈的“硬體”條件更為成熟。上輪始於2307點的反彈主要基於政策放鬆的預期，而無論從支持小微企業發展的九大財金政策、部分地方政府獲准自行發債還是3年期央票招標利率下調來看，政策定向放鬆，貨幣政策由從緊轉向中性已成為必然，而當時兩市A股已處於真正意義上的“估值底”，因此在“政策底”隱現的推動下，A股才得以發起一輪超跌反彈。不過，隨著後續政策放鬆腳步放緩，宏觀經濟數據顯示國內經濟增速下滑態勢加劇，對經濟基本面的擔憂重新主導了市場的走勢，這也是市場前期持續縮量調整的主要原因。相較而言，本次市場基於央行下調存款準備金率而發起的反彈或具有更強的延續性。

　　首先，貨幣政策拐點已現。儘管貨幣政策是否完全放鬆仍有待驗證，但存準率近3年來的首降至少表明緊縮週期已經徹底結束。其次，本次央行宣佈下調存準率的時點也頗為耐人尋味，中金公司彭文生認為，央行選擇在這個時間點下調準備金率，最主要的考慮是給出一個明確信號，提振市場對防止經濟增長大幅下滑的信心，尤其是針對近期歐債危機的演變給中國經濟帶來的下行風險。值得注意的是，在中國央行宣佈降低存準率的同時，美國、歐洲、日本、英國、瑞士、加拿大6大央行聯合救市，下調美元流動性互換利率50bp，而該舉措將於12月5日開始生效，與央行下調存準率的日期是同一天。全球央行協同救市的跡象明顯，受此提振，昨日全球股市均有較大幅度的上漲。

　　不過，從大類資産配置的角度來看，由於目前我國經濟處於經濟增速與通脹水平“雙下”階段，在此階段，債券類資産相較于權益類資産的配置價值更高，而在貨幣政策放鬆初期“抄底”股市仍屬於左側交易階段，存在一定的風險性。其中的主要邏輯是貨幣的放鬆已是既定事實，但從貨幣放鬆轉向信貸放鬆仍存在一定的時滯性，而在貨幣放鬆階段，債市往往率先步入牛市。此外，伴隨著全球6大央行聯手向金融市場注入流動性，全球大宗商品出現止跌反彈的趨勢，1日紐約原油期貨價格重回100美元上方；而在全球投資者避險情緒有所降低的情況下，美元指數也呈現出連續回落的態勢。有分析人士指出，如果歐洲央行對歐債危機有明確救助方案出臺，同時美元轉向弱勢，那麼全球商品市場存在反轉的可能。

　　不過，值得注意的是，不同於2008年在通脹見頂8個月之後存準率才首次下調，本次下調存準率的時點與年內通脹高點相距不足半年，一方面，政策的預調微調意味著“經濟底”的提前到來，但另一方面，通脹的壓力或于明年捲土重來，特別是在全球大宗商品價格再次“抬頭”的背景下，過早的政策放鬆或許為明年的經濟運行增加了新的變數。

　　總體上看，未來A股的運行格局仍取決於政策放鬆力度與經濟下行幅度之間的博弈，短期隨著貨幣政策拐點的出現，市場對流動性重歸寬裕的預期或將推動前期超跌的週期股發起一輪反彈。不過，中長期而言，市場對經濟下行的擔憂仍將困擾A股。中證證券研究中心叢榕認為，本次“降準”基本符合預期，對市場的影響主要體現在短期的波動上，不會對A股固有的運行趨勢産生實質影響，中長期來看，市場仍將在政策放鬆與經濟減速的博弈中維持震蕩，投資者應擯棄短期影響，把握其中的結構性機會，如受益政策扶持且兼具成長性的新興産業個股。