央行超預期全面下調存準率的消息一齣，股指週四便迎來報復性的反彈行情。雖然盤中的衝高回落破壞了指數的長陽K線形態，但短期而言政策的利好效應將繼續推升反彈行情。值得注意的是，目前經濟或正加速下行，基於投資時鐘的啟示，這一階段債市的收益將大幅超越股市的收益，因而債“牛”股“平”的格局或就此確立，就股市而言，或許53點大漲之後市場將進入震蕩拉鋸格局。

　　首先，我們對歷次央行降低存款準備金率的市場表現進行梳理。自1995年至今，央行共計33次上調存準率，4次下調，其中4次下調分別為：1999年11月21日，存準率由8%下調至6%；2008年四季度下調3次（10月份1次，12月份兩次），由17.5%下調至15.50%。下調存準率期間A股的走勢為：1999年11月份下調後A股繼續下探1個月，自2000年起重新展開了為期15個月的震蕩上升走勢；2008年第四季度首次下調後（10月15日），市場受全球經濟危機影響由2000點附近繼續下跌至11月份1664點，隨後展開了為時半年多的超跌反彈。

　　本次下調存準率的時點雖早于預期，但並不意外，主要有幾個原因。其一，受基數和食品類價格下滑的影響，預計11月份CPI將在4.3%左右，2012年中期將回落至3%上下，通脹拐點明顯，這為下調存準率提供了基礎。其二，從人民幣無本金交割遠期NDF觀察，人民幣似有貶值壓力，10月份外匯佔款也很配合地意外下滑，從而加劇了流動性緊張局面。第三，儘管今年上半年央行6次上調存準率，下半年存準率基數擴張，但期間公開市場操作維持凈投放格局，1-11月份公開市場共計凈投放資金2.081萬億，一定程度上抵消了此前存準率上調對流動性的影響，但12月份僅有650億正回購、150億票據到期，流動性又面臨考驗。其四，本次存準率下調，也暗含了高層對經濟下行超預期的擔心，體現了政策的前瞻性。

　　目前市場的核心邏輯依然是經濟下行和政策微調的博弈。從各行業數據看，同比下滑的行業不在少數。房地産市場10月份單月銷售面積為8364萬平方米，同比下降9.9%；鋼鐵行業方面，10月份國內日均粗鋼産量176.36萬噸，環比下滑6.69%，11月中上旬日均粗鋼産量進一步下滑至166萬噸。汽車銷售方面，10月份汽車銷售152.48萬輛，同比下滑1%。預計11月份各行業的數據難免會進一步下滑,考慮到年底尚有房地産、民間借貸兩顆定時炸彈的“威脅”，以及人民幣一旦貶值引發的資産重估，經濟下行壓力和金融市場的風險確實不容忽視。

　　傳統行業增速下行已在市場預期之中（為結構轉型讓路），但同比下滑則在考驗決策層的容忍度。更有市場人士擔心，目前經濟已不再是簡單的通脹-緊縮邏輯，而是面臨衰退-滯脹的兩難局面。出於對經濟下行的擔心，加上前期政策微調的微調持續性受到質疑（例如預計年底兩個月月均信貸在6500億左右，但消息稱11月信貸或僅有5000億，嚴重低於預期），11月中下旬A股市場重新回到2400點下方的底部區域。而本次存準率的提前下調，則提供了政策暖意，顯示了政策的前瞻性，貨幣政策明顯出現轉向信號。

　　一方面，儘管存在自身和外圍（歐債危機）的各種隱患，但宏觀經濟並未惡化到需要貨幣政策大轉變，投資者尚不宜對放鬆步伐及放鬆力度存在過多預期；另一方面，考慮到目前貨幣供應量同比增速維持在歷史低位、存準率維持在歷史高位，一旦宏觀經濟出現巨幅波動，貨幣政策會有較為靈活的變化，因此投資者也不需要對經濟下行過度悲觀。

　　回到市場自身層面，目前貨幣政策已出現轉向信號，市場流動性偏緊的局面將得到有效改觀，預計短期影響最為明顯的將是債券市場。A股方面，價格是業績和估值的乘積，長期而言，儘管業績基數存在一定變數，但流動性的改觀有助於估值倍數的修復；短期而言，由於投資者對經濟下行的擔心情緒濃厚，市場積弱已久，在受到單日刺激後或重新回歸震蕩格局。