“黑色星期三”的出現，雖有些莫名其妙，但細想之下仍有一些原因，如年底擴容加速、國際板等利空消息，無可否認，A股單日的恐慌暴跌很大程度上是由內生性因素驅動，這種由企業盈利下行、資本外流等基本面利空所構成的做空動能短期內恰恰通過政策微調難以對衝。目前A股的整體格局屬於典型的“熊市末期”特徵，不過，昨日央行下調存款準備金率的舉動，短期肯定會引發一定幅度的反彈。值得注意的是，央行超預期下調存準率，本身就有經濟下滑超預期的可能存在，故短線反彈依然難改市場下行的趨勢。

　　熱錢外流並非“危言聳聽”

　　1月匯豐PMI指數進一步確認了上市公司利潤進入“雙殺”週期、外匯佔款三年多來首次負增長所引發的思考不僅僅是熱錢外流，更深層次的是對宏觀經濟以及人民幣匯率出現階段性拐點的擔憂。昨日1年期人民幣NDF報價為6.38，高於6.348的即期匯率，顯示人民幣貶值的預期開始抬頭。而週三跌幅最大的分類指數是B股指數，B股的估值低於A股又無擴容壓力，但卻出現恐慌性拋售，很大程度上也是緣于資本外流的擔憂。過去10年，除了2007年12月由於次貸危機出現一次月度負增長外，外匯佔款月度數據的波動中樞一直保持在2000億元以上。11月外匯佔款的負增長，當然有全球經濟下滑導致的貿易順差下降和新增實際利用外資的收窄的影響，但更重要的是熱錢和避險資本流出，結合目前國內經濟所面臨的轉型壓力，這很可能是拐點。

　　年底政策利好已兌現

　　近期高層明確表態地産調控仍會持續，對於調結構所帶來的陣痛已有充分準備。未來“去地産化”以及“産業多元化”將是經濟發展的主線，從轉型迫切性的角度出發，地産調控是刮骨療傷，但必須進行。那麼短期的陣痛在所難免，地産、銀行、鋼鐵、水泥、建築等一系列與樓市調控關聯最為密切的權重板塊未來的業績壓力可想而知。

　　中央經濟工作會議的定調仍是“穩健的貨幣政策”和“積極的財政政策”。貨幣政策的穩健在於增加了前瞻性、靈活性以及針對性，這點從10月以來的貨幣微調中已可看出，而財政的積極政策已經在小微企業的結構性減稅上有所體現，即便央行超預期下調存準率，相信也是權宜之計，主要是為了對衝熱錢的大幅流出。而上述政策鬆動對於外部經營環境惡化的相關企業而言，起到的是中藥溫補的療效，是一個循序漸進的過程，難以立竿見影。相比之下，未來兩個季度將是上市公司盈利加速回落的階段，這種盈利週期性下行的趨勢非一般政策所能扭轉。

　　國內外“黑天鵝”不少

　　在經濟下行週期中，國內外“黑天鵝”出現的概率不容忽視。今明兩年地方債務到期總額約4.6萬億元，面臨集中償付的需求，目前我國債務佔GDP約60%，雖然整體可控，但每個省份的情況差距較大，不排除局部出現償付困難，加之今年底和明年初是“涉房”信託的集中清算期，上述信託實際投向地産的規模難以統計，一旦樓市調控深化，會否重演溫州民間融資式的“多米諾”骨牌效應仍屬未知。而銀行恰恰對這部分資金的風險預計並不充分。國外方面，歐債危機進入“高潮”，從希臘等邊緣國家逐漸蔓延至意大利、西班牙等核心國家。雖然歐盟各國財長達成3個一致，但並未涉及到問題根源，歐洲陷入經濟衰退已經在所難免。美元指數日益逼近前期高點，未來仍然有可能維持強勢，這也進一步印證了資金回流美元進行避險的趨勢，利空A股。

　　熊市末期特徵漸顯

　　由上述基本面擔憂所引發的“蝴蝶效應”恰恰是熊市末期的典型特徵，儘管央行超預期下調存款準備金率，但反彈過後A股難免還會步入尋底階段。雖然期間政策轉向以及保增長等積極信號會不斷涌現，但不足以對衝企業利潤小週期衰退的趨勢力量。事實上，每一次底部的誕生不是簡單的政策利好，而是積極政策累加效應以及利空逐漸透支的反復博弈下所産生，換而言之，目前A股積極信號的累加效應尚不夠“火候”，而空頭最後一輪反撲偶露崢嶸，還未到“強弩之末”的階段。