隔夜海外市場大漲，歐債危機初現解決的曙光。歐債問題的本質是“貿易失衡下的國際收支危機”，從這一分析框架出發，最終解決方法的均衡點只存在兩個極端：更大的聯合形成統一的財政聯盟，或者解體名義匯率的大幅貶值。據《華爾街日報(博客,微博)》報道，歐元區領袖們正在討論在歐元區成員國的基礎上建立一個財政聯盟的問題，屆時預算紀律將具有法律約束力，歐洲當局將擁有執行權。我們認為，這一努力是最優的結果，但走向財政聯盟仍有大量操作障礙，歐債問題在初現曙光之後，仍會繼續折騰。

　　國內市場仍然處於磨、忍階段，投資者需要防範“過草地”的風險。在海外的帶動下，短期悲觀情緒可能能有些許緩解。我們維持2300 是年內的底部區域的判斷，當前，經濟週期仍處於衰退階段，中國11 月匯豐製造業採購經理人指數初值為48.0，回落至50 以下，較10 月PMI 終值51 下降3 個點，創09年3 月以來新低。工業企業利潤前10 月同比增速25.3%,10 月同比增長12.5%，反映了製造業活動進一步回落。在經濟衰退期而政策微調不足以對衝的情形下，明年上半年A 股仍然存在下行的空間。

　　但是，我們對政策的判斷使得我們短期更謹慎，長期更樂觀了。我們最近能看到的是政策對經濟的托底而不是放鬆，特別是在地方政府如北京、杭州地産“救市”時，中央對房地産調控的堅持。期望政策大幅放鬆保增長有點難，08 年調得太急太猛的教訓猶在。在通脹的插曲過去之後，政策應恢復到努力推動轉型的路徑上，進入有保有壓的正常化階段，而非在壓通脹和保增長之間劇烈波動，經濟降速轉彎雖“短空”但“長多”。在大概率情景下，投資者放鬆預期的落空以及經濟軟著陸下盈利的硬著陸，使得市場仍存在下探可能，但長期增長的動能將在轉型中顯現，跳出通脹、增長的調控循環後，股市長期前景將更為樂觀。

　　關注融資遊戲規則變化的“短空長多”。退市制度的建立，特別是從創業板開始試點，將對小盤股的瘋狂炒作提出警示。但如果股市的投融資功能有新的規劃、定位，將是制度性利好。

　　流動性年關或有波折，上周資金價格繼續回升。銀行間市場1 個月以下期限明顯回升。票據直貼、轉帖利率回升。國債和央票收益率均出現短端上升、長端回落的現象，顯示資金面改善的停滯以及風險偏好的回落。公開市場凈投放資金220 億元，本週到期資金回落至20 億元。需要關注歲末年初資金做賬壓力、民間資金鏈可能再度受到衝擊的風險。“年關”臨近民間資金鏈將受衝擊，産業資本減持套現動力增強，11 月1-25 日減持金額為51.5 億元，比上月同期的13.0 億大幅增加。

　　策略建議：大類資産優先配置債券及類債券藍籌為主。（1）立足於配置的安全性，繼續持有債券、類債券“藍籌”，包括金融、交運、電力、消費等行業龍頭（2）立足於宏觀對衝型配置，關注實質性受益信貸和財稅鼓勵的“保就業、促轉型、穩經濟”相關的産業鏈，包括電力設備、文化傳媒、消費服務、水利等行業。（3）立足中長期精選成長股，提防在年底資金面波折、盈利下調的過程中踩到地雷。（4）受益要素價格改革，如電力，天然氣，水務等；（5）關注催化劑，比如跌破增發價使得增發難以實施、股東或高管增持等。（興業證券研發中心）