我們對經濟政策和股市制度的判斷使我們短期更悲觀，長期更樂觀了。從上周策略報告《磨、忍、折騰》以來，我們反復提示喝湯行情之後存在著“過草地”的風險。經濟週期仍處於衰退階段，中國11月匯豐製造業採購經理人指數初值為48.0，回落至50 以下，較10 月PMI 終值51 下降3 個點，創09 年3 月以來新低。其中産出指數、新訂單指數都大幅下降，産出指數46.7，較10 月回落4.7 個百分點，新訂單指數45.7 點，較10 月回落6.9 個百分點，顯示製造業活動進一步回落。在此階段，政策微調引發流動性的適度改善促使市場悲觀預期的修復，但是這種喝湯行情仍然是存量資金的折騰，在經濟下行而政策微調的基調下，投資者仍然擔憂政策是否足以對衝，行情存反復。

　　我們堅持認為，現在的經濟政策宜托不宜松，期望政策大幅放鬆保增長有點難，08 年調得太急太猛的教訓猶在。在通脹的插曲過去之後，政策應恢復到努力推動轉型的路徑上，進入有保有壓的正常化階段，使得經濟平穩著陸，而非在壓通脹和保增長之間劇烈波動，經濟降速轉彎雖“短空”但“長多”。在大概率情景下，投資者放鬆預期的落空以及經濟軟著陸下盈利的硬著陸，使得市場短期存在下探可能，行情將繼續在底部區域反復折騰，但長期增長的動能將在轉型中顯現，跳出通脹、增長的調控循環後，股市長期前景將更為樂觀。

　　關注融資遊戲規則變化的“短空長多”。退市制度的建立，特別是從創業板開始試點，將對小盤股的瘋狂炒作提出警示。但如果股市的投融資功能有新的規劃、定位，將是制度性利好。

　　流動性年關或有波折，上周資金價格繼續回升。銀行間市場1 個月以下期限明顯回升。票據直貼、轉帖利率回升。國債和央票收益率均出現短端上升、長端回落的現象，顯示資金面改善的停滯以及風險偏好的回落。公開市場凈投放資金220 億元，本週到期資金回落至20 億元。需要關注歲末年初資金做賬壓力、民間資金鏈可能再度受到衝擊的風險。“年關”臨近民間資金鏈將受衝擊，産業資本減持套現動力增強，11 月1-25 日減持金額為51.5 億元，比上月同期的13.0 億大幅增加。

　　策略建議：大類資産優先配置債券及類債券藍籌為主。（1）立足於配置的安全性，繼續持有債券、類債券“藍籌”，包括金融、交運、電力、消費等行業龍頭（2）立足於宏觀對衝型配置，關注實質性受益信貸和財稅鼓勵的“保就業、促轉型、穩經濟”相關的産業鏈，包括電力設備、文化傳媒、消費服務、水利等行業。（3）立足中長期精選成長股，提防在年底資金面波折、盈利下調的過程中踩到地雷。（4）受益要素價格改革，如電力，天然氣，水務等；（5）關注催化劑，比如跌破增發價使得增發難以實施、股東或高管增持等。（興業證券研發中心）