編者按：有“中概股獵殺者”之稱的美國調查公司渾水研究日前對分眾傳媒公司提出質疑，受此影響分眾股票大幅下跌。今年以來，讓中概股損失慘重的做空者在中國備受爭議。那麼，被做空的中概股公司應如何應對做空事件？在中概股頻頻遭遇做空事件的背後，是否還有更大的“陰謀”？

　　本期嘉賓：

　　復旦大學經濟學院副院長、金融學教授孫立堅

　　華東師範大學國際金融研究所所長黃澤民

　　上海交通大學安泰經濟與管理學院副教授蔡明超

　　北京理工大學教授崔新生

　　博斯公司大中華區總裁Andrew Cainey

　　話題一　做空背後有無“陰謀”

　　從去年年末至今，做空機構對在海外上市的中國概念股的獵殺行動愈演愈烈。近期，做空機構把矛頭又對上了分眾傳媒、奇虎360、新東方等國內知名企業。做空機構背後有著怎樣的利益鏈？做空背後是否真有“政治陰謀論”的存在？

　　蔡明超：像渾水、香櫞等做空機構在美國並非主流機構，對於美國投資界而言也屬新鮮事物。此類機構，目的就是在於做空股票，並從中獲得盈利。而主流的高盛、摩根士丹利等機構，基本屬於做多機構。做空是這些機構在全球市場系統性風險下的市場行為，只要在預期下跌的趨勢下，做空機構就會首先選擇波動性較高的股票。考慮到目前宏觀背景下市場前景不容樂觀，做空機構便會選擇中國等新興國家在美國上市的股票，因為這些國家的股票往往具有高波動性的特徵。具體到中國，一方面，國際分析師看到中國房地産、地方債務等宏觀經濟負面因素；另一方面，中概股海外上市多通過反向收購路徑，具備做空的宏、微觀條件。

　　孫立堅：做空行為能為做空機構帶來巨大的投資收益。此外，也有一部分美國的投行、私募基金、會計審計機構在協助這些中國企業赴美上市時，把中國經濟的高速增長這個概念注入到這些企業，先包裝上市，再高價退出。然而，等到這只中概股被做空，卻難以追究此類執行公司的相關責任，只是將負面消息一併推給中國企業。雖然做空本身是市場行為，卻會借助美國市場對中國的片面認識，贏得操作空間。

　　崔新生：做空機構背後存在對衝基金。一旦做空機構尋找到做空對象，便會分析其財報並散佈負面信息，使其股價跳水。基金則在收到報告後，配合做空機構買入賣出，獲得盈利。做空行為符合美國法律，是市場的逐利行為。不過，這種行為帶有很強的投機性。而目前中國企業對美國證券市場規則並不十分熟悉，運用遊戲規則能力還不到位，導致部分做空機構大規模選擇中概股來做空。

　　黃澤民：這屬於經濟行為，沒有必要與政治目的挂上鉤。如果部分企業收益不穩定，而股價卻在前期被炒高，那麼現在被做空機構抓到把柄，也屬於正常的市場行為。

　　話題二　為何瞄準“中概股”

　　在“渾水”做空分眾前先後做空過的6家中概股中，目前2家公司仍在正常交易：一家是東方紙業，另外一家是展訊通信。這些被做空的中國企業，是否真的有誠信問題？

　　蔡明超：中概股基本上經營主體在大陸，投資主體卻在美國，雙方的信息交流缺乏一種有效傳遞機制。雖然不得不承認目前確實有一類公司存在誠信缺失問題，但畢竟仍屬於少數。在這種信息交流不暢的情況下，中概股遭受市場上投資者的錯誤認識，導致部分公司被牽累。

　　孫立堅：一方面，做空機構利用的是市場信息的不對稱，趁被做空的中國企業還沒回應，打了一個時間差。另一方面，中美財務報表等制度差異也客觀存在。中國企業本身所熟知的監管條款、審計會計機制與美國的標準是不同的。中國企業在海外上市過程中，不了解美國相關標準。比如，在OTCBB掛牌的這類中國企業當中，很多是靠無形資産支撐，很多概念就包含在無形資産中，問題在於財務上面怎麼去做。當前很多中國概念股在美國股市被炒得很高，出現泡沫，最後發現財會上確實存在問題，不符合美國標準，並不是集體造假，而是無知。這個與上世紀80年代日本企業在美國上市遇到的情況一模一樣，這件事最後形成了日本整個金融體系學習金融衍生産品的一個時代。

　　黃澤民：出現問題比較多的還是服務類以及新興科技企業。這類企業的盈利模式具有走鋼絲的情況，往往在某一階段發展順利，之後便遇到大量競爭者一擁而上，攤平了利潤。而其當時上市時，可能對未來預期比較高，但是一旦實際環境出現了問題，則現實與預期發生了很大背離，這很難説是造假。

　　崔新生：美國的制度與中國不同，在國內行得通的在國外則不一定如此。因此，在技術方面，在美國的中概股經不起推敲的東西有很多。那些實力偏弱的中國公司，這方面的問題更為突出。然而，由於其境外投資者較少，背後利益博弈更少，這些實力稍弱的公司容易成為做空機構的目標。而大一點的公司，由於其背後有較大的投資者，做空機構反倒不會以此為目標。

　　話題三 如何回應做空衝擊

　　做空機構對中概股的大肆做空，致使股價暴跌，這已對不少在海外上市的中國企業造成了巨大的損失。對此，像嘉漢林業等企業選擇堅守市場，為維護自己的權利積極辯駁。而像盛大等企業，選擇私有化退市、境內上市的方式來應對，這兩種途徑哪種更為合適？

　　Cainey:已經在海外完成IPO的企業，因為中概股做空風暴而轉而退出，的確是顯得企業在國際化進程上有些搖擺不定。然而，海外運營戰略和公司財務是可以分開考慮的。一家企業打響國際品牌的最關鍵因素是要與客戶保持良好的交流溝通，是否在海外上市並不是最主要的。

　　蔡明超：針對做空，全盤私有化成本很高。而聘請獨立機構審核，成本相對適中，但在應對時間上則相對滯後，如嘉漢林業對做空的應對滯後了兩到三個月。

　　孫立堅：資本市場會有羊群效應。沒有問題的企業，面對做空機構的做空，想要贏得投資者信任，則必須積極回應，向持顧慮態度的投資者發出公司運營良好的信號。對於退市，事實上可以分為兩種情況。第一種便是自身確實有問題，如果待在美股，問題只會暴露得更多，於是便選擇了退市；第二種則是認為當前市場環境不好，即使披露了公司狀況，還會持續處於看空環境，不如選擇適當後退，以謀再進。

　　話題四　是否打亂國際化佈局

　　對於許多想走出去的中國企業來説，IPO是提升自身在海外品牌知名度的關鍵一仗。此次做空中概股會對企業本身帶來什麼影響？是否會打亂中國企業整個的國際化佈局？

　　蔡明超：做空對企業的影響之大，不僅僅體現在其融資層面，還體現在實體經營層面。如果被做空企業不能迅速、有力地回應做空，整個市場上的投資者、採購者等經營鏈都會持負面態度。海外上市公司的國內市場也會遭受打擊：一方面，中概股有很大一部分是消費類公司，國內消費者現在很快便能知道海外市場的動向；另一方面，很多投資海外資本市場的國內投資者，中國公司又是他們的首選。對於這批想走出去的中國企業來説，中國投資者也是不可忽視的一股力量。

　　孫立堅：在風險意識下，投資者給出的議價將會低於預期。對於渴望上市融資的企業來説，一方面融資額降低不划算，另一方面有一種沒有被當成好公司的預判。前一次被成功做空，也會影響到後一波赴美上市的企業的上市成本。不過，對於那些自有資金足夠開拓海外市場，不需要進行海外融資的企業而言，做空機構很難影響到其國際化佈局。然而，對於大多數企業來説，實體佈局海外還是需要進行海外融資的。

　　黃澤民：在目前頻頻被做空的情況下，其他想赴美融資的企業肯定也會遇到挫折。不必説那些經營或許有問題的企業，連業績良好的企業想走出去都會感到困難。如果資金鏈斷裂，那麼也談不上國際化佈局。

　　崔新生：從短期來看，中國企業走出去之路會變得艱難。不過因為這種嚴格的監管，想要赴美融資上市的公司能做實資産，按規則來寫財務報表，則在長期能凈化中概股的隊伍。可以説，這種挑戰是一件好事，擠掉了之前赴美上市的泡沫，讓真正值得走出去的中國企業有一個良好環境。

　　話題五　做空“中概股”何時休

　　從去年末至今的做空中概股行為，不僅沒有收斂，而是更加嚴重。做空機構何時能夠罷手，中概股在海外市場的表現何時能夠“熊轉牛”？

　　Cainey:從目前低迷的市場環境來看，至少在未來的兩年時間內，做空中概股的行為還會持續。在當前市場表現不佳的情況下，美國的投資者更願意投資美國的企業，不太願意為深陷信任危機的中概股鋌而走險，因此對於中國企業而言，目前最好的融資平臺還是中國本土。或許5至10年之後，等到市場走出經濟低迷的陰雲之後，海外投資者的資金會更願意流向高風險高回報的領域。

　　蔡明超：做空行為會一直存在，不過，做空行為的曝光率在於其成功率的高低。這又與宏觀系統風險相關。去年，歐美金融市場不斷惡化，美國投資者又持有很大比例歐洲債券，因此對美國來説也是熊市，做空頻頻出現。而在牛市時，做空中概股便沒有那麼容易了。

　　孫立堅：從去年年底開始頻頻出現的原因在於，中概股確實被抓住幾例財務造假的案例。此後，由於羊群效應，這個事件被渲染到整個中國都在造假的程度。事實上，這種做空背後反映的恰恰是我們金融體制的不成熟。中國的企業之所以紛紛赴美上市，就是因為按照國內設置的標準，它們沒有辦法上市。美國的監管沒有歧視，監管標準放在哪，事後的責任追究到位。要想降低中概股被做空的頻率，就應該在國內金融體制上下功夫，一方面讓好的企業能在國內上市順利融資，一方面，對走出去的企業進行篩選，不能自由放任任意企業赴美上市，致使其他赴美上市的好公司信譽連帶受損。

　　黃澤民：做空行為的大背景是美國經濟不景氣。近期，甚至部分主流機構也會頻頻拋售持有的中國建行、交行等銀行機構的股票，以換取流動性。在這種大環境下，做空機構頻頻出手，謀取鉅額盈利也便不足為奇了。