經濟觀察報 記者 仇子明 今年6月，雅戈爾(600177.SH)剝離了握在手中整整4年，卻未給上市公司帶來明顯收益的新馬服裝；5個月後的11月7日，卻又以8.86億港元(折合人民幣7.54億元)的重金，以新馬國際為主體，擬從關聯方鄒氏國際有限公司手中收回寧波雅戈爾襯衫有限公司等14家公司的股權。

　　雅戈爾董事長李如成以上述舉措向資本市場證明，儘管雅戈爾地産和金融投資正風生水起，但其本人植根品牌服裝主業的戰略框架設計從未動搖，雅戈爾旗下服裝板塊的規劃也隨著“試錯”而不斷調整完善。

　　業內人士分析指出，上市14家控股公司在成為雅戈爾的全資子公司後，上市公司的市值將增厚60億元，而雅戈爾上市公司的整體市值亦將逼近500億元。

　　海外並購始末

　　2007年底，雅戈爾斥資1.2億美元將新馬100%的股權納入麾下，其中收購新馬服裝斥資7000萬美元，收購新馬國際斥資5000萬美元。此為中國服裝業歷史上涉及金額最大的一筆海外並購案。

　　在當時，雅戈爾此舉並不被市場看好，有議論稱，在一系列宏觀因素上，紡織服裝行業並非一個在國家産業政策導向上優先級很高的行業，況且在雅戈爾多元化投資中，地産和金融投資的利潤更多。

　　2007年的海外並購，讓雅戈爾得到了分佈在廣東省以及東南亞的14家生産基地，也拿到了POLO、CK等20多個國際品牌ODM加工業務，儘管這部分業務在2008年為上市公司貢獻了部分微利，但2009年卻因清理庫存而虧損了1億元，2010年則繼續虧損。

　　雅戈爾在今年6月將該子公司股權作價8000萬美元轉讓予嵊州盛泰色織科技有限公司。雅戈爾認為出售新馬服裝，是為了戰略轉型的需要。因收購新馬至今，也讓雅戈爾看到了貼牌代工的弊端——雅戈爾在國內的服裝品牌毛利有65%，但出口的OEM貼牌毛利僅為10%，此外海外工廠也值得雅戈爾勞動力成本劇增，國內人民幣升值則進一步影響了相關業務的毛利率。

　　事實上，儘管2007年收購新馬至收購14家服裝公司股權的期間內，雅戈爾在服裝板塊並無大手筆的資本運作，但雅戈爾對整理旗下的服裝産業資源卻並非無為而治。

　　早在1998年，李如成便開始全國省會城市和重點城市的核心商業圈購置物業，作為雅戈爾的大型旗艦店，比發展自營專賣店和商場專廳，完善營銷網點佈局。記者從雅戈爾證券部拿到的最新數據是，雅戈爾目前已擁有185家自有産權的專賣店，其中有100家均為2003年之前完成購置。

　　2009年，雅戈爾開始多品牌戰略應對日漸細分的市場。據介紹，較之以往籠統地將雅戈爾諸品牌定位於25~55歲的男性消費者所不同的是，現今雅戈爾的6個品牌已形成了各自不同的定位。

　　李如成的盤算是，“雅戈爾將逐步減少毛利率低、佔用資源多的OEM外銷份額，公司品牌服裝資産將進一步優化，服裝的邊際效益將進一步凸顯。”

　　市值或增厚60億元

　　出售新馬服裝後，雅戈爾以全資子公司新馬國際為主體，收購鄒氏國際所持有的雅戈爾控股的14家子公司各25%的股權，收購價格折合人民幣7.54億元。雅戈爾官方將此舉視為公司進一步整合服裝板塊股權及資源的延續。

　　公開財務數據顯示，被收購的14家公司中，12家均在2010年實現盈利，14家公司在2010年合計凈利潤達9.37億元。

　　一位長期跟蹤雅戈爾的券商服裝行業研究員對本報表示，寧波雅戈爾襯衫有限公司等14家公司是上市公司服裝業務銷售和利潤的實現主體。收購完成後，14家公司將成為上市公司的全資子公司，品牌服裝板塊實現的凈利潤將不再剔除少數股東損益，從而提高公司整體的盈利水平。

　　2010年，雅戈爾品牌服裝板塊歸屬母公司的凈利潤為7.05億元，貢獻每股收益0.3167元，如不扣除少數股東損益2.32億元，則每股收益貢獻0.4209元。研究員據此估算稱，仍以雅戈爾2010年的業績計算，本次收購可為上市公司增厚2.32億元的業績貢獻，即使按照品牌服裝25倍PE保守估值水平，公司市值也將增加60億元。

　　2010年，雅戈爾品牌服裝歸屬於母公司凈利潤同比增長93.36%，扣除非經常性損益拆遷補償款，增幅仍達67.56%。今年前三季度，在公司大規模對專賣店重新裝修、費用顯著增加的情況下，實現歸屬於母公司凈利潤4.63億元，依然同比增長28.23%。公司內銷毛利率達65%，實現了國際一線品牌的水平(2010年LV的毛利率為64.6%，Burberry為62.8%)。

　　在雅戈爾三季度業績發佈前，中金公司研究員郭海燕便認為公司“資産價值被低估”，其理由是雅戈爾品牌服裝業務保持了20%以上的可持續增長，目前僅對應其服裝業務2011年0.40元的每股收益和24倍的市盈率，“可以説其他兩塊資産幾乎是買一送二的”。

　　故此，若算上14家公司股權收購完成後增厚的60億元市值，則雅戈爾品牌服裝板塊的市值將逼近240億元，上市公司整體市值則逼近500億元，即使減去凈負債，亦可達400億元。即便給予20%多元化折扣，仍折合每股14.5元左右，以雅戈爾上周徘徊的期間價格11元為計，該股尚有30%的溢價空間。