公司2011年前三季度營業收入同比增速為18.62%，銷售費用率比去年同期增加1.26個百分點，公司業績表現低於預期，主要是受到公司對主業結構進行優化、新開及調整門店較多的影響。我們認為當前是公司轉型中的業績陣痛期，隨著系統集成與工業製造兩項業務逐漸剝離出主業，未來的業績空間主要看電子商貿業務的發展，包括其外延擴張的速度以及門店經營模式的成敗。

　　前三季度公司門店拓展速度較快，新開門店約60家左右，預計全年新開門店70-80家，重點發展中西部區域；門店拓展模式也在不斷創新，未來門店拓展將採取“獨立拓展、異業結盟、品類店多元化”的策略，我們認為公司的門店拓展模式是順應當前的形式做出的決策，決策成功與否仍有待市場檢驗。

　　公司各品類的自營比例在不斷提升，目前已達90%以上，帶來公司電子商貿業務毛利率的提升，2011年中期公司電子商貿業務毛利率水平為6.87%，比去年年底的6.73%提升了0.14個百分點。

　　鋻於公司新開門店較多且仍處於培育期，再加上行業競爭加劇尤其是電子商務渠道帶來的壓力日益顯著，我們調低2011年盈利預測至0.26元（較上次預測調低0.04元），其中電子商貿業務貢獻0.21元，房地産預計貢獻0.03元。我們給予2012年電子商貿主業22倍動態PE估值，保守估計公司主業每股價值為5.78元，華泰證券（601688）11月7日收盤價10.54元，貢獻每股價值1.37元，基於以上估算，我們調低2012年公司目標價至7.15元，維持“推薦”評級。

　　華星創業（300025）：受益於WLAN及LTE建設強烈推薦評級

　　公司三季度營業收入1.28億，同比增長105%；營業利潤1665萬，同比增長21.2%；歸屬母公司股東凈利潤1092萬，同比增長1.37%。1-9月公司營業收入3.1億，同比增長123%；歸屬母公司股東凈利潤2674萬，同比增長2.72%。

　　投資要點：

　　網優服務業務穩定發展

　　去除收購影響，公司前三季度服務業務收入增長40%以上。公司憑藉優秀的項目管理能力，在人力成本上升的不利條件下，服務業務毛利率做到41%較去年同期提升2%，同時銷售費用增長70%大幅低於收入增速，充分體現了公司成本控制能力。

　　系統設備四季度有望恢復增長

　　今年中國移動1800台、規模1.1億元左右的自動路測設備集採進展緩慢，導致公司設備收入低於市場預期，同比下降13%左右。我們預計該集採將在年內完成，公司有望獲得20%左右份額並在四季度確認部分收入約1000萬元。

　　管理費用、資産減值損失對業績的影響

　　前三季度管理費用大增160%主要由於（1）今年研發開支763萬費用化而去年同期630萬做資本化處理；（2）前三季度新增股權激勵費用333萬。去掉這兩項因素影響，前三季度可比凈利潤增速為43%。同時我們注意到，公司應收賬款達到3.7億帶來了大量資産減值損失，預計隨著四季度回款，資産減值損失將衝回約200萬元。

　　受益於WLAN及LTE建設，看好明年發展

　　公司今年成立了WLAN事業部準備參與中移動802.11n標準、搭配MIMO及智慧天線的增強型AP（俗稱“大AP”）集採，我們看好公司該項業務預計收入將集中在明年確認；另外預計明年中移動LTE投資將是今年的4-5倍，伴隨數據業務佔比提升，測試設備更新換代需求將提升，公司系統設備收入將重回增長。

　　盈利預測及估值

　　11-13年EPS預測為0.45、0.63、0.87元，未來12個月目標價18元，給予“強烈推薦”評級。

　　風險提示：

　　應收賬款過高影響公司經營；運營商集採進度不確定性影響公司收入