事項

　　2011年10月份,中國物流與採購聯合會發佈的中國製造業採購經理指數(PMI)為50.4%,環比回落0.8個百分點。其中新出口訂單指數、積壓訂單指數、進口指數、購進價格指數回落幅度較大,超過2個百分點。

　　主要觀點1.10月PMI為50.4,%,相比9月環比回落0.8個百分點。雖然根據歷史趨勢,10月PMI季節性回落幅度往往較大(圖1),但是今年10月的PMI指數遠低於2005-2010年的均值52.75(圖2),説明季節性因素難以解釋PMI回落。生産和需求雙雙回落是PMI回落的主因,昭示4季度經濟增速可能進一步下滑。

　　2.從需求端來看,新訂單指數下滑至50.5,需求疲弱態勢延續。對比歷史情況,10月往往為下單高峰,今年PMI新訂單指數始終低位徘徊,呈現旺季不旺的特點(圖3)。其中,內需方面,進口指數下滑至47%,意味著國內投資前景堪憂;外需方面,.新出口訂單回落明顯,預示明年一季度出口增速將加速下滑(圖4)。10月新出口訂單跌至48.6%,繼9月短暫回升後再次跌至榮枯線之下,結束自2009年5月以來的擴張趨勢。按照訂單領先出口3月左右推算,預計明年一季度出口將加速下滑。

　　3.從供給端來看,去庫存仍在持續,且企業可能面臨從去庫存向去産量的過渡,經濟仍將繼續下滑。

　　(1)購進價格指數大幅回落,企業去庫存延續。10月購進價格指數大幅回落超10個百分點至46.2%,自危機後首次回落至50以內(圖5)。受此影響原材料庫存指數繼續回落,産成品庫存指數上升,企業去庫存行為繼續(圖6)。對比2005-2006和2008-2009經濟週期的情況,可以看出,原材料去庫存領先於産成品去庫存,去庫存週期的結束源於原材料補庫存帶來的原材料庫存水平回歸常態和産成品庫存的高位下滑。目前來看,購進價格指數大幅下滑導致企業去庫存行為被動延續,經濟正處於最難熬時期(圖7);(2)産成品繼續累積,可能導致企業從去庫存向去産量的過度,從而加大經濟回落風險(圖8)。由於産成品庫存指數與滯後2期的生産量指數負相關,産成品庫存繼續上升將抑制企業生産意願。歷史數據表明,生産量指數領先工業增加值2期,預期4季度工業增加值將繼續下滑,並將有可能延續至明年1季度。

　　4.通脹壓力有所緩解。

　　(1)購進價格指數大幅回落,輸入性通脹壓力繼續緩解(圖5)。由於購進價格指數與PPI環比數據高度相關,未來PPI指數將延續下滑趨勢;(2)供需缺口持續收窄緩解通脹壓力(圖9)。我們用新訂單指數-産成品庫存代表供需缺口,用以衡量需求推動型的通脹壓力。可以看出自2010年4季度,供需缺口持續縮窄,目前已經接近0。由於供需缺口領先CPI8期,未來CPI將延續回落之勢。

　　5.消費強,投資弱,上遊行業利潤面臨下滑風險。從各行業的供需缺口來看,下游消費品行業供需缺口較大,而中上遊製造業供需缺口呈現負值。這表明對於下游消費品行業而言,需求仍然較為旺盛,庫存壓力較小;而中上遊行業産成品庫存居於高位,與此同時投資需求回落正在逐漸向上遊傳導,從而帶來上遊行業的利潤下滑風險(圖10)。

　　6.官方PMI與匯豐PMI出現背離,源於小企業在政策寬鬆條件下預期出現一定好轉,但是持續性有待觀察。近期政策微調改善了小企業的預期,導致了小企業生産出現一定程度回暖,但是未來需求繼續回落可能導致小企業經營改善難以持續,微調政策難改總體經濟放緩趨勢。