經濟衰退週期狀態仍在繼續 市場仍居左側

　　經濟已經由滯漲狀態轉向衰退，9月超預期上漲的工業增加值使得市場更加複雜。一方面，貨幣政策短期難言放鬆；另一方面，對未來價格形勢的擔憂很有可能再起。未來經濟回落速度有待跟蹤，而在經濟底部得到確認之前，市場仍處於左側。行業配置上，建議關注銀行、券商、重卡、低端零售。

　　衰退週期狀態仍在繼續

　　經濟已經開始由漫長的滯漲或“類滯漲”狀態轉向衰退，這一點在上周公佈的9月數據中再次得到了多方面的驗證。

　　第一，價格方面，更能代表工業屬性的PPI快速下降，這是在之前經濟變化中沒有看到的，更重要的是它對於庫存的拉動意義非常大。工業企業庫存自今年二季度開始就已經在高位堆積至今，在需求持續下降的背景下，卻沒有出現高庫存消化所帶來的工業産出下滑，原因就在於PPI價格的遲遲不降，使得微觀企業沒有去化庫存的直接觸發動力。而如果9月的PPI快速下降能夠在未來2-3個月內持續，那麼將會加速工業庫存去化。在高庫存與弱勢需求的雙重壓力下，産出的快速回落將是未來非常有可能看到的，而企業在採取減産行為的過程中，工業産品價格水平將明顯回落。

　　第二，出口數據開始出現大幅的低於預期。自三季度初以來，歐洲債務危機開始再次受到投資者的關注，同時美國方面的銷售數據也出現了一定的下滑，但是出口數據並未如投資者預期的那樣，正當大家開始質疑兩者相關性的時候，10月公佈的9月出口數據成為了第一個開始快速下降的月份，作為傳統的“三駕馬車”，出口以及它所附帶的一些需求對應的工業生産鏈條對經濟下滑的效應在逐漸顯現。

　　第三，從流動性的角度而言，反映企業活力狀態的M1也出現了非常快速的下滑。一方面，繼續收緊的貨幣供應狀況反映了央行繼續以調通脹為目標的政策取向；另一方面，在貨幣政策工具的選擇上，由於當前的貨幣供應量增速已經處在歷史較低水平，央行繼續採取數量型調控政策的可能性非常低。從其對週期判斷的作用來看，當前經濟處在衰退前週期，資金鏈緊張仍將對經濟，尤其是對中小企業的生産經營産生負面影響。

　　此外，低於預期三季度的GDP和9月份發電量也表明經濟處在衰退期的前期。

　　工業增加值反彈事出有因

　　從宏觀週期的界定來説，工業增加值是衡量經濟是否在衰退期最重要的指標。9月份工業增加值的反彈讓人難以理解，對此，我們有以下看法。

　　首先，從判斷衰退週期的角度來説，儘管9月工業增加值有逆預期的反彈，但是對經濟週期的衡量依靠的是工業增加值和CPI的三月移動平均值。因此，單個月份的反彈還難以改變工業增加值同比上升的趨勢。

　　其次，儘管工業增加值總體超預期上升，但是細分行業的數據差異很大，僅有幾個行業大幅上升。其中，工業增加值同比較上月增加的行業包括電力熱力的生産和供應業、化學原料及化學製品製造業、通信設備計算機電子設備製造業、紡織業、非金屬礦物製造業；工業增加值同比較上個月下降的行業包括黑色金屬礦採選業、通用設備製造業、交運設備製造業以及電氣機械以及器材製造業。從輕工業與重工業來看，9月輕工業的工業增加值同比增速回落，由13.4%降至12.8%；重工業的增加值同比增速回升，由13.5%升至14.3%。

　　經濟回落速度仍需持續跟蹤

　　出口、發電量、房地産投資的下降，以及庫存高位的去庫存壓力都使得經濟出現快速下行的概率增加，但是9月工業增加值同比超預期上漲。雖然在去年同期大力推行的節能減排下基數回落或是9月工業增加值同比超預期的重要理由之一，但是，來自基數的干擾是否是工業增加值同比上漲的核心因素還需後續數據來驗證。

　　同時，政策對9月好于預期的工業增加值同比數據如何解讀將對市場産生內在的影響。對經濟硬著陸擔憂的減弱使得貨幣政策短期難言放鬆。而如果9月的工業增加值除了去年低基數的影響之外，還有來自政策潛在放鬆的影響，那麼價格壓力則可能再次抬頭。

　　總之，9月超預期上漲的工業産出使得市場預期變得更加複雜。一方面，貨幣政策短期難言放鬆；另一方面，對未來價格形勢的擔憂很有可能再起。未來經濟回落速度有待跟蹤驗證，而在經濟底部得到確認之前，市場仍處於左側。行業配置上，建議關注銀行、券商、重卡、低端零售。