工銀國際 劉俊

　　我們認為整條太陽能産業鏈將面對供應過剩的威脅，即使多晶硅也不能倖免，而明年歐洲市場將從高峰回落，令2012 年太陽能市場需求增長減慢至單位數。我們認為保利協鑫能源(“保利協鑫”)無疑是今次行業整合的贏家，然而儘管2012 年硅片付運量預計同比增加77.2%至10,400 兆瓦，其中32.7%為類單晶硅片，但現時多晶硅價格急跌估計將蠶食毛利率14.9 個百分點，令2012 年每股盈利下降。由於行業和公司缺乏基本面支持，我們認為現時太陽能股回升只屬短期反彈，未來會有更大的下行風險。調低保利協鑫評級至“持有”，新目標價2.0 港元，相當於1.13 倍2012 年預計市凈率。

　　多晶硅供應過剩令價格下跌。我們預期2012 年太陽能市場需求疲軟，多晶硅供應過剩，因此估計多晶硅價格將降至2011 年底每千克37 美元和2012 年每千克30 美元水平。

　　加快擴張硅片産能保衛多晶硅市場佔有率。我們上次參觀保利協鑫的鑄錠爐供應商精功科技後預期公司第3 季實現8,500 兆瓦硅片産能，今年底將達10 吉瓦。同區設廠策略和成本優勢將有助公司透過銷售硅片保衛多晶硅生産這實際盈利來源。

　　付運量仍穩定，但盈利能力受壓。儘管2011 和2012 年硅片銷量預料分別同比增加77.2%和16.3%，而成本分別同比下降21.6%和15.7%，但我們估計硅片均價分別下跌30.8%和32.2%，毛利率分別為39.1%和24.2%。

　　估值和評級。由於公司股價極受市況影響，短期有反彈機會，但我們看淡市場長遠表現，相信太陽能板塊估值會持續被調低。我們基於全球多晶硅同業2008-09 年預計市凈率估值低谷1.13 倍定立目標價2.0 港元。評級由“買入”調低至“持有”。

　　　主要風險包括1)京都議定結束；2)美國保護主義；3)雙底衰退。