投資提示:

　　股票市場持續下跌給壽險公司帶來沉重壓力,保費增長乏力,退保率上升,償付能力下降,3季度保費增速和業績都低於預期,凈利潤、內涵價值和新業務價值增速都存在下調空間。壽險行業仍處於轉型期,基本面和估值都處於歷史底部,但趨勢性投資機會還需等待行業自身結構性調整取得成效。

　　承保硬週期逐步接近尾聲,但財務業績的強勁表現能延續到2012年中期,由於面臨4季度保費增速下滑以及商業車險費率市場化的壓力,估值難以持續提升,因此財險行業更多體現為區間波動的交易性機會。

　　理由:

　　預計3季度壽險保費增長率低於預期,下調全年新業務價值增長率預測。我們預計前3季度累計中國人壽,中國平安和中國太保的個險新單分別同比增長5%,7%和24%;而銀保新單繼續保持兩位數的負增長。保險公司投資渠道的限制了投資型保單相對其他金融産品的吸引力,4季度恐怕很難看到趨勢性好轉,最多只可能出現個別公司通過出臺銷售激勵政策來彌補全年預算缺口的短期保費高增長現象。我們分別下調中國人壽,中國平安和中國太保2011年新業務價值增長率預測下調至0%,12%和12%。

　　股市大幅下跌以及增提準備金導致3季報業績欠佳。考慮到今年前3季度上證綜合指數下跌16%,以及傳統壽險評估基準利率累計共下降7bp,我們預計前三季度中國人壽、中國平安和中國太保凈利潤分別同比增長-28%,30%和43%,同時分別下調全年凈利潤16%,10%和8%,調整後2011年凈利潤增長率分別為-27%,24%和25%,低於市場一致預期14%、3%和5%,並下調中國人壽、中國平安和中國太保2011年內涵價值預測5%,2%和2%。

　　股市持續下跌對償付能力和保單銷售形成壓力。我們認為在平安人壽和中國人壽分別成功發行40億和300億次級債之後,三大上市保險公司2011年的償付能力水平仍將處於比較安全的區間,但如果A股繼續下跌20%,中國人壽和中國平安2012年的償付能力將下降到141%和156%。此外,用來平滑返還投保人收益率的分紅特儲和萬能平滑準備金也已經消耗殆盡,壽險公司面臨因保單分紅和結算利率水平低於存款利率而導致的退保率上升風險,同時這也將對新業務銷售造成不利影響。

　　估值與建議:

　　目前中國人壽、中國平安和中國太保A股P/EV倍數僅為1.4X、1.1X和1.4X,H股P/EV倍數為1.5X,1.4X和1.5X,接近或低於2008年危機時的最低水平。我們A股首選中國太保,H股首選中國平安,同時我們關注中國人壽2012年基本面可能出現改善的投資機會。

　　投資風險:

　　保險公司全面業績對股市表現敏感度較高。