增長減速、下調目標預測

　　我們的經濟研究團隊將2011/12年全球GDP增速預測從3.9/4.2%下調至3.8/3.5%。我們將中國今明兩年GDP增幅預測分別下調了20/60個基點,至9.1/8.6%,下調預測的主要原因在於凈出口下滑,但預計內需將因政策持穩(一改年初至今的快速收緊)而略有提升,可能部分抵消這一不利影響。

　　我們相應地將MSCI中國指數的盈利增長預測從16/13%下調至15/8%,並將滬深300指數的盈利增幅預測從17/13%下調至17/10%。我們的2011年年底/2012年9月MSCI中國指數目標點位預測分別為53/64,隱含的目標預期市盈率分別為8.5倍/9.5倍(目前為7.5倍)。我們對2011年年底/2012年9月的滬深300指數目標點位預測分別為2,850/3,150,隱含的目標預期市盈率分別為11倍/11.5倍,較當前的10倍預期市盈率也略微向上重估。

　　雖然短期內可能出現波動,但經濟減速前景大多已在股價中得到體現

　　市場顯然對中國持悲觀看法,三季度MSCI中國指數和滬深300指數分別下跌了26%/15%,而MSCI除日本以外亞洲指數/MSCI全球指數/MSCI發達市場指數跌幅分別為21/18/17%。雖然年初至今盈利預測上調了4%,但預期市盈率卻下降了30%——表明市場擔心中國經濟硬著陸以及隨之而來的盈利削減/結構性風險。中國經濟硬著陸並非我們的基本假設,因為我們認為中國有充分的政策靈活性/能力來避免這種情況的發生。下行風險在於嚴重政策失誤或全球陷入衰退。

　　那麼市場目前已經反映了多少這些不利的預期呢?我們用以下兩種方法進行了定量分析:1)在不同盈利情景下的隱含估值——在我們GDP增長7%的經濟硬著陸情景下,企業盈利今明兩年將分別增長9%/減少10%,對應的MSCI中國指數預期市盈率為10倍,較歷史均值低約0.8個標準差;2)隱含增長——市場走勢似乎意味著,如果估值倍數持續低於均值1個標準差,那麼每股盈利預測需要再下調23%。無論基於哪種方法,銀行、房地産、保險、工業以及醫療保健股似乎都已在最大程度上體現了經濟硬著陸假設。此外,我們根據2012年預期市凈率<1和市盈率低於2008年10月這兩條標準篩選了13隻買入評級的股票。考慮到全球宏觀經濟存在不確定性、政策調整明確程度/力度可能不及2008年危機期間、以及實體經濟響應時間可能有所滯後,近期內市場可能仍會出現波動,但我們認為在那些觸底反彈的板塊中存在中長期投資價值。

　　(高盛高華證券)