中國國旅

　　代碼:601888收盤價:24.10元評級機構：興業證券評級：強烈推薦

　　2011年公司半年報凈利潤構成中免集團凈利3.4億元，同比增六成；國旅總社與投資公司小幅虧損約500萬元。免稅業務高速增長，而旅行社業務增收減利，中免集團支撐了上市公司的利潤增長。

　　三亞店未來利潤率提升空間大。4月20日至6月30日，三亞店共計實現銷售收入2.28億元、凈利潤4894萬元，分別佔免稅業務收入和凈利增量的63%、39%。上半年三亞店凈利率低於中免原業務。隨收入快增、而費用穩定，未來提升空間很大。根據百日經營數據、購物率略高預期和人均消費契合預期，我們測算2012年權益凈利4.25億元，為2010全年中免凈利的1.3倍，未來收益增長空間由政策（行郵稅）力度決定。

　　剔除三亞店影響，原有免稅業務利潤率依舊大增5個百分點。2010年10月杭州機場商業區投入營運，令有稅業務收入亦大增，而隨著中免進駐成都、桂林等地機場，有稅業務的成長空間隨機場商業面積增加而打開。

　　預計2011~2013年，中國國旅每股收益分別為0.85元、1.20元和1.34元。現價對應2012年21倍PE，具備極高安全邊際，重申“強烈推薦”。