中報顯示毛利率開始顯著提升:我們去年曾預計2011年上半年公司推行經年的供應鏈優化策略將開始見效。從中報的情況來看,公司綜合毛利率顯著提升1.82%,剔除、維修及其他業務之後,主營品類毛利率提升幅度更為顯著。現在來看,我們認為除了公司定制包銷比重上升、規模帶動議價能力上升等因素外,今年的新的有利變量是上遊家電行業的趨於不景氣。市場一般認為蘇寧電器作為一個在一二線城市市場份額佔比較高的KA渠道,受到上遊行業的影響會比較明顯,但是我們認為這主要表現在短期內其成熟門店的同店增長指標增長乏力上,今年蘇寧同店增速指標偏低已經充分反映了家電整體市場的不景氣。但是從毛利率等指標來看,上遊不景氣也許對蘇寧是某種程度的利好因素。

　　家電行業景氣下行趨勢確立:二季度開始部分家電品類銷售同比增速出現明顯下滑,我們預計未來隨著過去幾年拉動需求高增長的政策逐步退出以及技術創新的缺失、主要品類的基本普及,未來行業將回歸到一個穩定較慢的增長階段。加上未來幾年內行業産能集中釋放,上遊家電製造行業景氣下滑趨勢確立。

　　上遊不景氣有利於渠道議價能力提升,預計未來蘇寧毛利率仍有穩步上升空間:家電産業鏈上下游的製造和渠道兩端一直是相互依存和相互博弈的關係。相互依存來自於對銷售額與市場份額的共同追求,表現在收入增速和份額變動上。博弈來自於對利潤的訴求,表現在製造商費用率和盈利能力上,製造商費用率和渠道商毛利率其實是一種此消彼長的關係。景氣下行將推動産業鏈上議價能力和利潤分配階段性地從製造端向渠道端(國美蘇寧等KA+經銷商渠道)傾斜。蘇寧作為渠道龍頭,上遊不景氣其實更提升了其議價能力,未來有望帶動毛利率持續提升。

　　投資建議:公司外延擴張並沒有放慢,另一方面上遊家電景氣下行雖然將導致同店增速提升乏力,但預計蘇寧電器的綜合毛利率水平將進入一個提升通道,由此帶動公司凈利潤以高於收入增速的幅度增長。我們相應地對公司盈利預測略作調整,預計2011-2012年EPS分別為0.79和1.01元,增速分別為37.4%和27.6%。目前11倍的估值反映的是市場對家電市場整體增長的謹慎情緒,但沒有充分考慮蘇寧作為一個戰略清晰、管理優秀的企業,可以持續通過供應鏈優化提升業績,也沒有充分考慮家電景氣下行,作為渠道龍頭的蘇寧電器其實面臨著議價能力上升帶動毛利率上升的機遇。我們維持公司買入評級,目標價16元。

　　(東方證券)