雲南城投因政府注入滇池項目而榮，亦因政府“捂盤惜售”一級土地而被做空，雲南城投進退維谷

　　財新《新世紀》 記者 朱以師

　　截至2011年9月6日收盤，雲南城投(600239.SH)股價又創下了一年的新低，收盤價8.57元，一年跌幅35.26%。這只兩年前被分析師熱捧為“百億盈利”概念的股票，現在宛如踏入虛幻的空中樓閣。

　　雲南城投置業股份有限公司(下稱雲南城投)在昆明遇到了難題。之前被市場寄予厚望的滇池環湖東路土地一級開發項目，在歷經三年的等待之後，首批土地終於在今年6月底進入“招拍挂”出讓環節，結果卻遭遇大比例流拍。這非但使其“百億盈利”化為幻影，此前投入的62億元成本能否順利收回都成懸念。

　　更嚴峻的是地方政策在變化。去年7月，昆明市政府開始強力控制土地一級開發，將全市範圍內的土地一級開發整理項目交由市屬投資公司全面負責。這讓省級開發平臺雲南城投陷入尷尬。同時，根據新政策，昆明市劃定的土地一級開發整理項目統一按照總投資額的16%給予回報，這與三年前雲南城投和昆明市政府簽訂的土地出讓凈收益五五分成的分配比例相去甚遠，是導致雲南城投目前困境的核心矛盾所在。

　　“資金滾動不起來，現金流壓力很大。”9月6日，一位雲南城投內部人士告訴財新《新世紀》，囿于資金瓶頸，雲南城投對滇池環湖東路土地一級的開發陷入停頓，“已經不再進行土地的拆遷、整理和收儲”。

　　土地流拍致使一級開發投資難以回收，數筆銀行貸款臨近還款期限，信託、公司債融資計劃均告失敗，雲南城投的資金鏈遭受重壓。據2011年半年報顯示，雲南城投總負債高達96億元，其中流動負債佔51.4億元。

　　環湖東路土地一級開發項目陷入停頓之後，後續各期是否由雲南城投進一步開發還存在不確定性。上述雲南城投內部人士表示，雲南城投希望能夠嚴格履行合同，但最終結果，還得看昆明市政府的態度和決定。

　　現在，在房地産一二級開發市場上，各級政府對土地財政的依賴與利益爭奪更甚于前。雲南城投滇池項目的困境，無非是各級政府利益分割矛盾衝突的縮影，其公司自身對政策性業務來源的單一依賴，也決定了其抵抗政府違約風險能力之薄弱。

　　非典型流拍

　　2011年6月底，雲南城投一級開發的環湖東路部分土地終於進入出讓階段，分三個批次推出了25幅土地，凈用地面積1623畝，拍賣底價合計超過66億元。這些地塊位於滇池北岸、環湖東路以西的三個半島區域，介於昆明主城和呈貢新城之間，緊鄰滇池，且規劃有兩條輕軌，發展潛力為昆明業界所看好。

　　出人意料的是，在7月的三場拍賣會上，除了有4幅地塊共160畝以底價成交之外，其餘21幅地塊約1460畝均告流拍，成交額只有6.7億元。滇池邊上的優質土地竟然出現了高達90%的流拍率。

　　昆明當地一家開發商內部人士對財新《新世紀》記者分析稱，除了市場不景氣的大環境因素，流拍的主要原因是昆明市政府的政策問題。“原來規劃住宅開發的區域全部改成了商業金融用地，但是半島區域人氣不足、配套不全、地理位置偏遠，所以進行商業地産開發的風險就比較大，而且回報週期更長。”該人士透露，一些原來有意的開發商在規劃改變之後選擇了退出。

　　據了解，環湖東路三個半島區域原規劃是湖濱生態城，以開發低密度住宅、旅遊度假設施為主，2009年6月公示了規劃。但今年上半年昆明市政府將規劃全部改成商業零售、辦公用地等。

　　此外，拍賣底價明顯高於市場預期，也是導致土地流拍的原因之一。2009年，該區域周邊土地成交價格約150萬元/畝。市場對此次掛牌出讓底價的預期大概在300萬元/畝，成交價預期在300萬元/畝-380萬元/畝。但是昆明市政府定出的平均底價超出了400萬元/畝，最高達483萬元/畝。“底價明顯偏高。”上述開發商人士認為。

　　值得一提的是，按照昆明市政府2010年4月施行的《昆明市國有建設用地使用權拍賣出讓管理暫行辦法》規定，一幅地塊的報名競買單位少於七家就不能參與拍賣出讓。而按照慣例，一般競買單位數量的底限是三家。昆明市土地礦産交易中心向財新《新世紀》記者證實，在這次推出的25幅地塊中，有些地塊就是因競買單位少於七家而流拍。

　　至於此次流拍的土地何時會再度出讓，以及是否會對規劃、底價等方面進行調整，昆明市國土局相關工作人員對財新《新世紀》記者表示，“目前還沒有明確消息，要等上級通知。”雲南城投則不予置評，僅表示“就土地流拍一事，公司正與昆明市政府等相關部門磋商”。

　　一位券商分析師對財新《新世紀》記者推測稱，此次滇池土地大面積的流拍，可能是昆明市政府過於樂觀，以為“皇帝的女兒不愁嫁”，所以改規劃、定底價，都沒有進行充分的市場調研；或者，也可能是昆明市政府對現時出讓這一區域的土地還沒有足夠誠意，從而導致“技術性”流拍。

　　土地出讓卡殼

　　雲南城投2007年借殼上市，大股東雲南省城市建設投資有限公司，是省國資委旗下土地整理儲備和城市建設的最重要的投融資平臺。雲南城投的主要業務即土地一級開發。

　　2008年5月，雲南城投與昆明市土地礦産儲備辦公室簽訂《環湖東路沿線土地一級開發委託合同》，對環湖東路沿線4.18萬畝的土地進行一級開發。委託期限自2008年5月30日至2013年5月30日。依據合同，土地一級開發所需資金全部由雲南城投籌措和墊付。作為回報，雲南城投將與昆明市政府對相關土地出讓凈收益實行五五分成；若收益不足全部土地一級開發總成本的5%，則可獲得市政府支付的5%保底收益。

　　2008年5月12日，雲南城投即以此項目一期作為核心資産，向資本市場增發1.32億股，融資20億元。增發方案于次年4月完成。按照項目規劃，環湖東路土地整體的一級開發期限為5年，計劃自2008年5月30日逐步推向市場，其中第一期為4630畝，開發期限從2008年10月至2009年7月；第二期9709畝，開發期限自2009年7月至2011年2月；第三期11453畝，開發期限為2011年2月至2011年7月；第四期12013畝，開發期限是2011年7月至2012年7月。

　　雲南城投最初的設想是，先對拆遷量較小的土地進行整理、出讓，形成滾動開發，以較小資金量撬動這個龐大項目。合同中約定，對於已經出讓的地塊及完成整理的不可出讓地塊，在可出讓土地出讓收入繳庫後，昆明市土地礦産儲備管理辦公室負責協調昆明市財政局于15個工作日內完成上述地塊的全部成本費用及相應5%收益的預撥付款。雲南城投原本以為一期項目第一階段2027畝土地開發完成後收到的相應款項，應足以投入開發第二階段的土地。

　　然而計劃趕不上變化，完成整理土地的收儲與出讓進度完全不能達到承諾和預期，雲南城投資金週轉卡殼。2010年8月31日，雲南城投與昆明市土地儲備中心公司簽署了《環湖東路土地一級開發政府儲備用地一期土地移交書》，正式確認了對三個半島範圍內約4793畝的土地收儲工作，但這些土地遲遲未能推出。這使得雲南城投只能將一期項目投資額計入“其他流動資産”。據2011年中報顯示，公司總資産134.9億元，而環湖東路項目累計完成的投資額已超過62億元，佔其總資産的半壁江山。

　　在此期間，雲南城投的股價也經歷了翻天覆地的變化。2009年增發後，在“百億盈利”的概念炒作之下，雲南城投一度在2009年底站上34.2元的高點。彼時，國信證券的一份報告預計，一級合同完全履行將給雲南城投帶來112億元凈利潤，五年內逐步實現。

　　由於土地尚未出讓，雲南城投只能獲得市政府承諾的5%保底收益。至2011年6月底，雲南城投累計確認保底收益約3.06億元，凈利潤約2.17億元。“其實也就是為了報表好看。土地不出讓，別説收益，就連收回本金都遙遙無期。”一位長期關注雲南城投的分析師對財新《新世紀》記者表示。

　　收益分成懸念

　　昆明市官方對環湖東路土地遲遲不能出讓的解釋是規劃調整，以及對該區域具體規劃有重大影響的《雲南省滇池保護條例(草案)》還未正式出臺。

　　但市場人士認為，這僅是表面原因。民生證券的分析報告認為，深層次原因可能是昆明市政府對當時的絕對地價水平仍不滿意，有意待區域地價進一步走高之後再出讓。另一方面，更為關鍵的是，市政府可能對土地出讓凈收益的50%分給雲南城投有異議，當時在經濟危機時給出了較高的土地分成承諾，後來希望降低給企業的分成比例。

　　知情人士告訴財新《新世紀》記者，2007年時，昆明市政府就滇池環湖東路的土地一級開發項目與雲南城投的大股東雲南省城市建設投資有限公司達成協定。“昆明市政府不出一分錢，全部由公司出資進行開發，既實現治理滇池，又能提升城市的品質。”該人士稱，當時周邊都是農村，且昆明市還未確立“環滇發展”的城市建設思路，因而昆明市政府願意以高分成的優惠政策吸引投資。

　　彼時，雲南城投剛借殼上市，大股東為支持上市公司，將一級開發的合作項目轉至上市公司。2008年，昆明市土地儲備辦公室獲得市政府授權與雲南城投正式簽訂合作協議。

　　2007年底，仇和履新昆明市委書記。新一任領導班子組建之後，昆明的城市發展思路轉向。仇和親自出任昆明市規劃委員會主任，以滇池治理為契機，將昆明城市建設重新拉回滇池周邊，提出“一湖三環、一湖四片”的規劃思路，並啟動大規模造城運動，呈貢新城、環湖片區成為熱點區域。

　　同時，滇池治理、城市環路的建設改造、地鐵輕軌等各類城建項目大規模集中上馬。昆明市財政性負債急劇膨脹。歷來，賣地都是快速增加地方財政收入的最有效途徑。自2007年底以來，昆明市通過賣地來大力支持城市基礎設施建設的意圖逐步明顯。2011年2月24日，昆明市副市長黃雲波在昆明市國土資源管理暨土地儲備工作會議上指出，目前昆明市已進入還貸高峰期，以往大量存量債務和計劃新增債務只有通過儲備土地和土地一級開發整理進行債務保全或進行融資。

　　“在這種情況下，昆明市政府肯定會更加注重土地出讓的收益率。”一位券商分析師對財新《新世紀》記者表示。

　　據中國城市地價動態監測數據披露，昆明2010年末居住用地價格相比2006年末上漲了254%。特別是自2007年四季度開始，昆明地價環比大幅提升，與新一屆昆明市政府成立的時間吻合。

　　民生證券的研究報告也發現，昆明市政府自2008年採取了提高基準地價、提高容積率、提高競買法定人數、控制供地節奏等多種措施，這些措施抬高了土地的成交價格，從而促使昆明地價呈現爆髮式增長。

　　而環湖東路土地一級開發項目，在當地多位地産業人士看來，則實際上是政府在“捂盤惜售”。一方面，通過延遲土地出讓，保持土地市場一定的“饑餓感”；另一方面，由於之前承諾了過高的分成比例，政府在土地出讓後收益會大幅減少，因此政府也希望能夠收回土地一級開發，或者降低給企業的分成比例，故採用“拖字訣”以佔據主動。

　　“雲南城投的資金鏈吃緊，政府就有了談判的空間和主動權。”上述知情人士分析，“拖到委託期限2013年5月，或可結束合同或重新訂立合同。”

　　昆明市政府是否有此意圖，目前尚無法求證。但收儲土地久不出讓，對雲南城投的影響顯而易見。“現在資本市場、銀行、信託基本都卡死了融資渠道，資金鏈非常緊張。”雲南城投證券部人士向財新《新世紀》記者證實，2010年雲南城投的信託、公司債融資計劃均告失敗。

　　雲南城投最近三年的年報也顯示，其經營活動産生的現金流一直為負。在一級開發項目集中投入的2009年和2010年，甚至高達負30億元左右。而其融資記錄也顯示，目前已經到期或者在半年內即將到期的銀行貸款總額高達37.5億元。雲南城投內部人士向財新《新世紀》記者透露，因為資金鏈緊張，雲南城投從2010年底就不停地向上級打申請報告，要求環湖東路一期的土地儘快出讓。

　　政府違約風險

　　自7月土地流拍之後，國信證券分析指出，雲南城投的一級開發項目可能面臨政府違約的風險，包括調低收益分成比例、終止項目剩餘部分的合作、在拍賣後故意拖延或不兌現收益分成等。

　　政府違約不是“玩笑話”。據雲南城投公告，昆明市政府在屬於該公司受委託的環湖東路土地一級開發範圍內的呈貢烏龍片區進行了其他項目建設，公司就該事項已向昆明市政府、呈貢縣政府發函求證，至今尚未得到明確答覆。

　　而更大的風險則來自於政策層面。2010年7月，昆明市政府發佈《關於推進土地一級開發整理全覆蓋工作的通知》(下稱通知)，明確市政府統籌管理土地一級開發整理項目，全市範圍內的土地一級開發整理項目由市縣兩級國有投資公司全面負責組織實施。

　　通知將昆明市的土地按照不同片區劃分至八家市屬投資平臺公司。今年5月，昆明掛牌270幅土地集中出讓，大部分為舊城改造、城中村改造項目。後陸續有89宗土地因故中止交易。最終，181幅土地全部以底價按劃分片區落入市屬八大投資平臺公司之手，成交總面積達12467.84畝，成交額為63.38億元。

　　將全市的土地一級開發整理項目裝入市屬平臺公司，一方面可以做大平臺公司的資産規模，有利於融資；另一方面，也有利於將土地一級開發的收益全部集中到市級。“現在昆明市的想法，就是儘量把土地資源都傾斜到市屬投資公司。”上述昆明開發商人士告訴記者。他透露，由於城中村改造也涉及土地一級開發整理，現在政策出現變化，收益預期大減，一些此前拿下城中村改造項目的開發商已經開始考慮退出。

　　根據通知要求，市級國有投資公司組織實施的土地一級開發整理項目，統一按照審計所確定的總投資額的16%給予回報，並計入土地收儲成本。而事實上，市屬平臺公司根本沒有足夠資金實力來撬動這麼大規模的土地一級開發項目。與通知一同下發的，還有《昆明市社會資金參與土地一級開發整理項目的辦法》，將昆明市財政性投資以外的資金全部納入社會資金範疇。社會資金可以通過與市屬平臺公司合作的方式，參與土地一級開發。根據公式測算，社會資金參與土地一級開發，只能獲得8%-10%的固定回報。

　　這一系列政策的出臺，對雲南城投而言，給其環湖東路土地一級開發項目帶來了相當大的不確定性。今年初市場已傳言該項目後續工作可能轉手給市屬平臺公司昆明軌道交通有限公司。9月7日，昆明軌道交通公司房地産開發部工作人員向財新《新世紀》記者證實，該公司已介入環湖東路部分項目的前期工作。

　　民生證券的分析報告指出，土地出讓凈收益的分成比例以及後續各期能否由雲南城投進一步開發均存在不確定性，這將成為抑制公司長期估值提升的重要原因。