國浩資本 袁咏怡

　　事件 紫金礦業在 8 月份的表現大幅落後於招金礦業。

　　有別於招金礦業 (1818) 及金價在 8 月份的 17% 及 12% 升幅，紫金礦業在 8 月份累跌 14% 。本行認為這主要是源於 1) 市場認為紫金未來黃金産量的增長不多 ;2) 公司去年的礦山污染事件令市場對公司的管冶質素有負面印象及 3) 在公司積極進入其它金屬市場後，黃金業務佔公司整體的盈利比重有所下降。然而，紫金仍是中國黃金儲備最大的礦産商，本行認為其股價表現已過份調整，尤其是公司在 7 月份開始已在海外提出了兩次的黃金資産並購。

　　在 7 月份，紫金收購了澳洲金礦公司 Norton Gold 的 1.38 億股股份，作價為 2,767 萬澳元。在完成收購後，紫金將持有 Norton Gold 的 16.98% 股權成為大股東。另外在 8 月份，公司又收購了位於吉爾吉斯的左岸金礦的 60% 股權，作價為 6,600 萬美元。這兩項交易仍有待有關當局審批，但一經落實，兩項黃金資産以股權計將為紫金帶來 69.5 噸的黃金資源量，約為紫金現有資源量的 9% 。雖然此兩收購對紫金即時的盈利貢獻不大，但已反映出紫金正逐步重回業務向海外伸展的策略。

　　紫金礦業公佈中期盈利為 31.5 億元人民幣 ( 每股盈利 0.144 元人民幣 ) ，按年升 25% 。由於公司正在進行其旗下礦山進行環保升級項目，公司的黃金及銅總産量分別按年跌 8% 及 5% 。然而由於期內金銅價格分別按年升 21% 及 23% ，公司的營業額及毛利皆錄得 18% 增長，而毛利率亦大致維持于 36% 水平。

　　投資者關注公司旗下主要礦山紫金山的資源 / 儲量及開採壽命為紫金股價表現未如理想的其中一個原因。在上月的分析員會議中，公司管理層重申截至 2010 年底，紫金的黃金資源 / 儲量為 750.2 噸，其中紫金山佔 150 噸。按照紫金山現時每年生産 15 噸計算，其開採壽命最少還有 6 年。另外公司亦將會在年報中披露以國際 JORC 的基準計算下的黃金資源 / 儲量。本行相信公司此改變有助恢復投資者的信心。

　　公司維持其全年的生産目標，即其下半年的黃金産量將較上半年升 8% 。黃金産品在上半年分別佔公司營業額及利潤的 62% 及 67% 。鋻於金價在下半年的表現優於其它有色金屬，本行預期黃金業務在下半年的盈利將會較上半年增長 18% ，並佔公司整體利潤的 69% 。

　　展望將來，本行預計公司在 2012 年黃金總産量的增長將會低於 10% 。然而公司的銅産量卻將會增加多於 50% ，主要是受惠于紫金山的冶煉廠産能有望復産及其它礦山的擴建計劃。由於美國將維持低息環境一段時間、新興市場的通漲壓力仍高及全球主要礦山皆面臨礦品位下降的原因，本行對金銅價格的走勢維持樂觀，而紫金將會是其中一位受惠者。

　　本行估計公司 2011 及 2012 年的盈利分別為 67.4 億元人民幣 ( 每股盈利 0.309 元人民幣 ) 及 77.5 億元人民幣 (0.355 元人民幣 ) 。現價相當於 9.7 倍及 8.4 倍今明兩年市盈率，本行認為估值偏低，並應已反映及公司在去年兩宗環保意外後的訴訟問題。

　　給予紫金買入評級， 6 個月目標價 4.80 元，相當於 13 倍 2011 年市盈率。