國元證券(香港)研究部

　　收入保持快速增長，降價導致毛利率下降，研發費用大幅增長拖累凈利潤同步增長：2011年上半年中國生物制藥實現營業額約270,737 萬港元，較去年同期增長約40.8%，股東應佔盈利約22,118 萬港元，較去年同期增長約15%。股東應佔盈利未能實現與營業額同步增長主要原因一方面凱時、名正等藥品受安徽模式等招標價格下降及原材料人工成本上漲的影響，毛利率由上年同期79.34%下降至76.94%，下降2.4個百分點；另一方面今年上半年發生研發支出近2億元較去年同期增長約80%，投資損失約5000萬也是影響凈利潤快速增長的重要原因。

　　費用控制良好，主打産品保持快速增長：費用方面，公司進行了良好控制，雖然公司對名正等新産品進行了大量學術推廣活動，但整體銷售費用得到良好控制，上半年費用率42.26%，較上年同期的41.92%略增0.34%；行政費用率由上年同期的12.84%下降至9.63%，行政費用率下降3.21個百分點。公司上半年主要産品市場表現依然強勁，保持快速增長。其中目前治療乙肝病毒的首選藥物潤眾上半年實現銷售1.93億港元，同比增長403.3%；得益於公司在保肝降酶領域已建立的品牌效應及新進醫保，公司專利藥天晴甘美注射液較去年同期大幅增長約96%，上半年實現銷售額 37,506 萬港元；心血管領域國內首種脂微球靶向緩釋製劑凱時注射液上半年實現銷售額約65,807 萬港元，較去年同期增長約27.2%。

　　未來業績有望維持穩定增長：公司在肝病用藥及心腦血管等領域建立了成熟的市場推廣平臺，品牌效應及優異的療效預計可使公司凱時、名正及天晴甘美等主打産品繼續保持穩步快速增長。隨著公司更多産品進入醫保目錄並中標，將快速放量，公司業績將得到進一步提升。 此外，眾多在研産品也是公司未來重要的增長點，憑藉公司強大的研發實力及成熟的市場推廣平臺，及已經建立的品牌知名度，新産品很容易在推出市場後迅速上量，成為重要的業績增長點。

　　維持買入評級，給予目標價2.81港元：公司是目前國內少有幾家真正同時具有突出研發能力和市場推廣能力的醫藥公司。公司已在肝病等慢性重大疾病領域用藥佔有重要地位，在腫瘤靶向製劑技術方面具有領先優勢，同時公司在研的産品眾多，其中不乏市場潛力較大的産品，並可充分利用現有産品的推廣平臺，可快速放量。根據彭博預測，目前港股專科醫藥公司對應2011年的平均PE約15.44，港股大市值綜合醫藥公司對應2011年的平均PE約25倍。考慮公司突出的研發能力及營銷推廣實力，我們給予公司一定的估值溢價，設定目標價為2.81港元，對應公司2011年P/E約20，較現價有25%的上升空間。