第一上海

　　中國國航（753，買入）：收入超預期，費用上升拖累業績

　　國際需求低迷和國內需求旺盛使得收入增長超預期

　　11 年中期，國際航空市場需求低迷，不過由於國內航空客運市場需求旺盛，以及公司去年增資控股的深圳航空公司業績亮麗，公司實現營業收入約人民幣455.8億元，同比上升31%。客運收入為RMB385 億元,提升34.6%,貨運收入為RMB49.7億元，同增11.4%。公司運力和客座率均有提高，可用座公里達到557 億人公里，同增6.8%；客座率約81%，同比提高1.85 個百分點。同時，期內人民幣匯率上升為公司帶來匯兌收益凈額人民幣約15.1 億元，使得營業外的財務收益同增440%。

　　油料成本佔比提高 5 個百分點，費用增加拖累業績

　　雖然收入增長良好，不過由於經營費用增加至 415.7 億元，上升約35%，公司實現營業利潤人民幣40.1 億元，同比下降2%；最後實現歸屬於母公司凈利潤人民幣約 40.6 億元，同比下降12%。實現每股收益人民幣33.3 分，同比下降16%，本期和去年同期一樣不派股息。經營費用佔比中以航空油料成本上升最為顯著，其佔經營費用的比例約提高5 個百分點。上半年燃油價格持續上漲，造成期內航空油料成本同比上升了約53%。其餘經營費用中，起降及停機費用同增20%，員工薪酬成本同增33%。公司財務費用也有所提高。

　　多重合作謀求新的業務發展

　　公司和深圳航空公司加強協同的同時，與國泰航空組建貨運合資公司。為了謀求新的業務發展機遇于3 月成立了定位於公務及公共航空運輸業務的北京航空有限責任公司，立足東北市場的大連航空公司也剛剛成立。預計國內航空、貨運和公務機市場可能繼續或成為開拓中的市場增長點。

　　維持買入評級，調降目標價

　　根據相對估值法，以我們預測公司11 年2 倍和12 年2.1 倍PB 估值水平，調降公司目標價為9.38 港元，該目標價同時分別相當於我們預測公司11 年和12 年每股收益的9 倍和9.3 倍。目標價較現價有20%的上升空間，維持投資評級為買入。