密切關注大宗商品價格變動及資本流入

　　——訪亞洲開發銀行高級經濟學家

　　記者：亞行最近發佈的《亞洲經濟監測》稱，美國經濟復蘇無力、日本震後緊縮以及歐洲主權債務危機前景不確定，導致外部經濟環境持續低迷。作為此報告的主筆，首先請您對目前世界經濟給予一個總體描述。

　　宋雷磊：今天是8月8日，讓我們先來看看最新的金融市場情況，由於美國信用評級遭下調，美國股市開盤後一直在下跌。上週全球股市遭受2008年以來的最大跌幅。美國經濟比一週多前我們發佈《亞洲經濟監測》時更加糟糕了，主要是美國兩黨之間的債務協議，被認為沒有一個負責任的態度，所以才引起標準普爾對美國債信的降級。美國財政政策本來在短期內應該比較放鬆，因為經濟現在不景氣。貨幣政策已經沒有很大的效果了，所以應在短期內由財政政策進一步扶持。財政政策當然在中長期內應該是收緊，這樣的債務安排才會有持續下去的可能。但是美國現在債務協議完全是倒過來的，短期內是收緊的，中長期反而沒有收緊，這樣會使債務問題持續加劇。美國財政政策要收緊，貨幣政策可能會不得不適量寬鬆，可能拋出第三輪數量寬鬆，當然可能會冠以其他名稱。所以，今年美國經濟進入再次衰退的可能性雖然還是比較低的，但增長速度可能還要進一步放緩。

　　我們再看歐洲，總體來説，歐洲的經濟比我們上半年預計的要好。歐洲經濟最大的問題是債務危機，陷入債務危機的中小國家經過一輪兩輪救援計劃後，像愛爾蘭、葡萄牙基本上都穩定下來了，現在意大利和西班牙的問題還在繼續。三個星期前，第二輪救助之後，西班牙和意大利的國債利率還在持續上升。目前，金融市場的動蕩似乎還沒影響到其實體經濟。意大利債務市場波動很大，但經濟表現還不是那麼壞，但如果意大利債務問題得不到解決的話，債務危機就會加重，這就會導致其融資成本大大上升，可能就會影響意大利的實體經濟了。意大利經濟佔整個歐元區的八分之一，在整個歐洲舉足重輕，如果它的實體經濟受影響的話，那整個歐元區就會受到影響。再加上目前金融市場動蕩，除了歐洲央行干預外，可能迫使歐洲的政治領導人進一步採取更強硬的措施來穩定其債務市場。可能需要賦予歐洲金融穩定機制更大的權力，比如可以更大規模地調度資金，讓它能夠干預債券市場，目前雖有能力干預，但資金實力較小。

　　記者：那麼美國及歐洲地區的債務問題會怎樣影響中國經濟發展，而我們應當採取怎樣的對策？

　　宋雷磊：美國和歐洲是中國的兩大出口市場，歐洲對中國的重要性實際在某種程度上超過了美國。中國對歐洲的出口超過對美國的出口，如果歐洲的經濟增長率不穩定的話，中國的外需會有一定程度的下降。中國目前對外部需求還是比較依賴的，出口要佔GDP的很大比重。所以外需進一步放緩的話，肯定要影響到中國的經濟增長。

　　當然，這幾年中國經濟內需增長已經超過外需對經濟增長的貢獻，對外需的依賴程度大大下降了。比如在2010年，中國凈出口，就是出口減進口，凈增部分對國內生産總值的貢獻是0.8個百分點，總共10.3個百分點裏，有0.8個百分點是來自於出口。這個出口貢獻率比前幾年已經下降很多了，高峰的時候在2007年，凈出口對國內生産總值的貢獻是2.5個百分點。2011年估計可能還會下降，因為2011年對中國經濟推動的主要源泉可能是來自於投資和國內需求。所以，現在國內的需求可能是最大的貢獻。總之，現在外需放緩的話，對中國經濟會有影響，但是影響的程度不會太大。

　　從另一個角度講，外需放緩不見得就是壞事。這幾年中國經濟還主要是由內需在推動的，主要是投資的拉動。2008年國際金融危機之後，中國4萬億元財政刺激計劃還在對經濟發揮持續的刺激作用。説外需放緩可能對中國是件好事，是因為中國現在主要問題還是通貨膨脹。外需放緩以後，可能對全球大宗商品價格會起到抑製作用。中國經濟今年上半年有點過熱，外需下降以後對大宗商品價格上升的減緩，對中國過熱的經濟會有緩衝的作用，所以對中國經濟大的衝擊不會有，反而可能是個好事。

　　我認為風險在於國內經濟決策，我們不能對國外需求的大幅放緩反應過度。如果由於外需大幅放緩以後反應過度，甚至還放鬆貨幣和財政政策的話，那可能就得不償失了，可能又會導致中國經濟過熱。所以，中國現在的經濟重點可能還是防止經濟過熱，要密切觀察世界經濟的走勢，如果它們放緩特別嚴重的話，那就要考慮採取防範措施，來防範衰退對中國經濟造成影響。

　　記者：世界經濟的依存度越來越高，放眼看週遭，中國周邊的市場尤其是日本又會如何？

　　宋雷磊：美歐經濟放緩以後，還會影響整個中國經濟的外部環境，不單使中國的出口減少，會影響到東亞的新興工業體。日本經濟對歐美的依存度很高，對外需依賴很大。為什麼日本財政部要干預日元匯率，因為日元持續升值以後會影響到它的製造業，也就是實體經濟。

　　低迷的外部環境，外加貨幣政策和財政政策常態化，我們判斷亞洲的經濟增長可能放緩，預計在2011年的國內生産總值增長7.9%，2012年增長7.7%。同時我們認為亞洲未來經濟面臨以下四大風險，一是通貨膨脹惡化導致“工資—物價”螺旋上漲；二是日本經濟復蘇比預期要慢，美國和歐洲的債務問題得不到解決；三是金融市場動蕩增加；四是資本流動對經濟穩定的不良影響。

　　如果整個區域的經濟都不好的話，中國的外部環境就會惡劣，中國的出口不但對國內生産總值沒有貢獻，還會出現負的貢獻，要從國內生産總值裏面扣除了。

　　記者：隨著美國債券信用評級下調，從中長期來看，您認為美元走勢會怎樣？

　　宋雷磊：短期內市場處於一種非常恐慌的時候，很多投資者會買美國國債。通常在整個金融市場一片混亂的時候，國債反而會是更安全的，會有大量的資金流向美國國債。美元的走勢，今年是上升的，其他時候匯率都低。這只是短期的，中長期會逐步走低。因為投資者對其整個資産組合會有個調整，現在美國國債信用評級下降了，美元今後的風險上升，它的利率會上升，價格會走低，投資者的資産組合會調整。就是會把美元資産逐步拋掉，但這不會在很短的期限內進行，而會在很長的時間段裏逐漸拋售，然後投資者會留住或者換成其他國家的債券，往往是信譽比較高的債券。

　　記者：資本流入加大，持續且動蕩的大宗商品價格變動對於管理通貨膨脹是一大挑戰，您認為包括中國在內的亞洲新興經濟體應當如何更有效地治理通貨膨脹？

　　宋雷磊：大量的資本流入，流動性進一步膨脹，的確就會使經濟進一步過熱，通貨膨脹進一步上升。現在這樣一個經濟環境下，由於外部環境非常困難，所以發達國家貨幣政策就會進一步地放鬆，或者是維持一個很放鬆的水平。這就會出現很多的流動性，流動性有可能從很多發達國家向新興經濟體流動，這時管理資本流入是一個很重要的課題。

　　今年上半年通貨膨脹上升有部分原因是由大宗商品的價格上升引起的。大宗商品價格上升一般是由供給原因造成，但是這次上升不但有供給方面還有需求方面的因素。需求方面就是來自於新興經濟體的需求，新興經濟體對大宗商品的需求，在它們經濟起飛的時候比發達國家需求得要多。這就是為什麼從2000年之後，大宗商品價格一直在上升中，只是在2009年金融危機之後有一個大幅的下挫，可下挫之後又上升。這一輪大宗商品價格上升有很大一部分原因是由需求引起的。尤其是大型新興經濟體，比如中國。2010年中國經濟對全球經濟增長的貢獻率已超過四分之一了。一些投資銀行把各國對大宗商品的需求列有一個表，中國對大宗商品的需求特別高，對鐵礦石、銅、水泥、橄欖油等都排列下來，不少品種中國的需求都居第一了。比如對石油的需求上升非常快，雖然總量不是世界第一，但增量是世界最大的。

　　在通脹治理當中，各經濟體有些經驗還是很值得分享的，這個在我們的報告裏面也提到了。財政政策也有一定的作用，可以對供給方面的投資來加大供給，這也是有些國家正在做的。還可以補貼農業、補貼農産品的産出，如對豬肉的補貼。但總的來説，干預不要太多，太多了實際對價格週期産生不良影響。應當形成一種市場的機制來推動供應的恢復，改善流通環節，使內外交易暢通，讓大宗商品從富裕地區流向缺乏地區。

　　記者：管理好市場的波動與大宗商品的價格波動對於我們來説是一個較新的命題，請您分析一下，我們如何可以利用外部經濟增長緩慢期，加速增長方式的轉變，同時加強對大宗商品定價權的博弈能力？

　　宋雷磊：從上面的分析可以看出，大宗商品引起的通貨膨脹是比較普遍的，但對發達國家和地區的影響相對小得多。食品和燃料在我們的消費者物價指數中的比重是三分之一多一點，而美國大概是17%，香港地區、新加坡是13%左右。食品和燃料價格上升對它們有影響，但是影響不會很大。它們對食品、燃料需求比重較低。這個比例在菲律賓達到47%，因此對亞洲新興經濟體來説，如果食品和燃料的價格上升快的話，通貨膨脹就會發生。

　　對通貨膨脹要有清醒的認識，即使是外部環境更加低迷，還是要更加關注本地區內經濟過熱的情況。現在外部經濟環境越來越低迷，這樣會減輕本地經濟過熱的壓力，對通貨膨脹問題的解決會有很好的作用。每個國家應該以國內需求為主，轉變經濟增長方式。中國已經做了很長時間，但是目前國內的需求旺盛，在很大程度上是短期刺激政策帶來的。所以我們應該找到國內的需求增長，應該以消費需求為主，而不是投資，因為投資的需求最終還是要轉換成消費需求的。不單有短期的經濟政策，還應有長期的經濟改革來推動國內需求的上升。

　　金融市場動蕩所增加的風險，現已逐步表現出來，也驗證了我們在報告中所説的。這完全是輸入型的，正如前面所談到的，央行在一定的時候，在金融市場動蕩過大時應該干預市場，不要讓金融市場出現太大的動蕩。中國的金融市場相對來説還是比較封閉的，外部的資本不能在短期內很快流入。所以中國的金融市場只是在信心上受影響，全球股市都在大跌，中國的股市雖然也波動很大，但對中國經濟的影響不會很大，但金融市場波動對其他新興國家影響就比較大了。可以想象，金融市場動蕩之後，流動性會繼續下降，有很多金融機構不願意把錢借出去，因為波動太大，不知道今年借出去之後明年會不會歸還。所以這時候金融市場的流動性會繼續減少，很多正常的交易有可能減少，這個時候中央銀行就得介入，加以調節使其不要動蕩太大。

　　記者：綜合您前面的分析與建議，應對目前複雜的經濟環境，您認為還有什麼值得我們特別關注的問題？

　　宋雷磊：我認為要關注現在的信貸政策，使其逐步具備價格調節型。一些行業比如某些大的國企，可能持續地得到信貸，但是中小企業信貸就非常緊，無法獲取信貸，以維持它的日常運作。即便是某些處於重點發展的産業，又屬於高科技或戰略新型産業的中小企業也無法得到信貸支持。它們的經濟活力強，産品需求率高，但銀行認為它們的風險比較高，哪怕想以更高的利率得到資金，這些小企業也都沒法得到。資金應該是流向效益高的地方，而不是流向低下的地方，目前信貸分配無法區分企業效率的高低。

　　大宗商品價格驅動的通貨膨脹有可能持續高漲並且動蕩，應對這樣的通脹需要更靈活的貨幣政策。增加匯率的針對性和靈活性有助於緩解全球大宗商品價格上漲給國內價格帶來的影響，把資本動蕩的不良因素降到最低。價格型的貨幣政策，就是以利率為主。我們的貨幣政策很大程度上還是用數量型管理的，是以存款準備金率、信貸規模、社會資金總量的管理和控制等數量為主的。目前遇到的問題表明，更應當採取價格型的政策。

　　我們在研究本地區通貨膨脹時用了很多技術概念，包括整體通貨膨脹、核心通貨膨脹等。整體通貨膨脹對未來通貨膨脹的預期有很大的預測作用，所以我們應該更多關注整體通貨膨脹，同時也要關注核心通貨膨脹。在這裡面，我認為，貨幣政策要有一定的靈活度。同時貨幣政策在和公眾交流的時候，應關注整體通貨膨脹，也應關注食品和燃料價格的上升。核心通貨膨脹不包含一些價格變動巨大且頻繁或短期性質價格波動的商品或服務，如食品和燃料，但因為食品和燃料在亞洲國家消費價格指數中的比重比較高，所以我們要關注食品和燃料價格的上升。靈活性的另外一個意思就是，不單單要有貨幣政策來管理通貨膨脹，同時還要有其他政策來管理。

　　記者：您認為在這樣的背景下，未來國際金融市場會怎樣，新興經濟體應如何管理流動性加速的問題？

　　宋雷磊：由於不確定性很大，種種不確定性疊加在一塊的結果就是金融市場的波動性加劇。股市一會兒暴漲，一會兒又暴跌。各種消息混雜，令市場起伏不定，這種波動導致投資者對未來的投資預期下降，對未來的投資會有影響。因為投資者不知道未來的金融市場是什麼樣的，就不敢投資。比如原來有些人想設立工廠，由於現在金融市場動蕩很厲害，使人無法預測未來的收益是否穩定，投資者便不敢投資。所以金融市場動蕩帶來的後果就是投資會受到巨大的抑制，這就對實體經濟造成了一定的影響。

　　資本流動對經濟穩定的不良影響還表現在各國宏觀經濟政策不對稱上，因為現在世界經濟處於多軌多速的情況。新興經濟體復蘇很快，發達國家復蘇緩慢，尤其是美國和歐洲。這樣造成的結果就是宏觀經濟政策不對稱，發達國家的宏觀經濟政策特別寬鬆，而新興經濟體的貨幣政策則可能是緊縮的。這樣造成的結果就是新興經濟體和發達國家之間的利息差會加大，資本就會從發達國家流入新興經濟體。

　　資本流入的同時，也有可能突然流出。由於投資者風險意識的變化，他隨時有可能在短期內把資本抽走。所以現在新興經濟體國家的股市在下降。股市下降、匯率再貶值的話，就證明資本在流出。一會兒流入，一會兒流出，對宏觀經濟的穩定性就有不良的影響。對付這樣的不良影響就是加強對資本流動的管理。當然，對資本流動有很多管理手段。需要使用貨幣政策、財政政策，還要使用宏觀審慎政策，加強對金融體系的監管。最後在不得已的條件下，如果其他政策都沒有用的條件下，就必須實行資本管制。限制流入的資本要在銀行裏待幾個月，或者付稅。這在某種程度上來講也是宏觀審慎政策。

　　現在的資本管制措施不是完全掐斷資金流進，是以一種宏觀審慎政策的面目出現的。因為現在國際貨幣基金組織對資本管制的態度有所變化，認為有些國家在作為宏觀審慎的監督來説是可以使用的，目的是為了維持金融體系的穩定性。不是來限制資本的流動。從這個角度來考慮，依據就更充分一些。總之，資本流入會對金融體系有一定的衝擊，應當重視這個風險。■