工銀國際 梁卉施

　　中升上半年營業額增長亮麗，同比急升86%，但受一般及行政開支、資本成本和無形資産增加影響，凈利潤同比增長只有34%，較市場預期低8-10%。不過由於中升將於9 月開設8 家豪華汽車4S 代理店，我們預期中升今年可達到每年開設40 個經銷網點的目標。豪華汽車銷售增加和毛利增加抵銷了成本上升。我們微調盈測，預測2010-13 年凈利潤年均增長40%(之前為42%)，基於18.9 倍2011 年預計市盈率定立目標價17.2 港元(之前為20.2 港元，21 倍估值)。目標估值相當於0.5 倍PEG，與同業Autonation 一致。重申“買入”。

　　新車銷量強勁刺激營業額上升。中升今年上半年新車銷量同比增長69%至60,550 輛。銷售組合的改善(豪華汽車佔銷售收入比重由2010 年的35%上升至51%)，推動均價同比上升11%至24.76 萬人民幣。相關銷售的毛利率同比上升7%(2010 年為6.8%)。汽車銷售額同比急升88%至149.9 億人民幣。上半年全國4S 經銷網點增加16 家(8 家自建，8 家收購)至合共114 家，以品牌計，7 家為豪華汽車4S 店(奧迪、奔馳、雷克薩斯和進口大眾)，9 家為中高檔品牌。

　　豐富的代理組合。以品牌計，中升把握中檔和豪華汽車銷售增勢，豐田和奔馳分別佔上半年新車銷售收入29%和21%(2010 年為45%和7%)。2010 年，中升是全國第五大汽車經銷商，期內繼續透過並購鞏固市場地位。

　　售後服務利潤可觀。售後服務貢獻8.5%銷售收入，其中維修和汽車用品銷售收入的比重為78：22，毛利則貢獻38%，毛利率為46.5%，較2010 年下降2.4 個百分點，但仍然可觀。

　　成本蠶食利潤增長至同比34%。利率和債務融資成本急升1.78 倍(上半年公司有現金44.9 億人民幣，債項62.4 億人民幣，負債比率47%)，員工成本同比上升140%，一般及行政開支佔銷售額比重同比上升0.55 個百分點至4.88%。無形資産攤銷令凈利潤率同比下降0.28 個百分點至3.12%。

　　估值和評級。由於基礎穩固和增長前景理想，我們認為中升合理2011 年預計市盈率估值(相當於0.5 倍PEG)應與同業AutoNation 的18.9 倍看齊，目標價17.20 港元(之前為20.2 港元，21 倍)。重申“買入”評級。

　　主要風險。監管風險、若主要品牌銷售倒退利潤率將受損、成本上漲、戰略投資者售股。