工銀國際 梁卉施

　　中升上半年營業額增長亮麗，同比急升86%，但受一般及行政開支、資本成本和無形資産增加影響，凈利潤同比增長收縮至34%，較市場預期低8-10%。同時，由於中升將於9 月開設8 家豪華汽車4S 代理店，管理層有信心今年銷售可達標。我們預測2010-13 年凈利潤年均增長42%，基於18.9 倍2011 年預計市盈率定立目標價17.2 港元(之前為20.2 港元，21 倍估值)。目標估值相當於0.5 倍PEG，與同業Autonation 一致。

　　新車銷量強勁刺激營業額上升。中升今年上半年新車銷量同比增長69%至60,550 輛。銷售組合的改善(豪華汽車佔銷售收入比重由2010 年的35%上升至51%)，推動均價同比上升11%至24.76 萬人民幣。相關銷售的毛利率同比上升7%(2010 年為6.8%)。汽車銷售額同比急升88%至149.9 億人民幣。上半年全國4S 經銷網點增加16 家(8 家自建，8 間收購)至合共114家，以品牌計，7 家為豪華汽車4S 店(奧迪、奔馳、、雷克薩斯和進口大眾)，9 家為中高檔品牌。

　　豐富的代理組合。以品牌計，中升把握中檔和豪華汽車銷售增勢，豐田和奔馳分別佔上半年新車銷售收入29%和21%(2010 年為45%和7%)。日産的銷售收入亦有增加。2010 年，中升在全國十一佳汽車經銷商中排第五。公司繼續透過並購鞏固市場地位(見下文)。

　　售後服務利潤高。售後服務佔毛利38%，其中維修和汽車用品銷售收入的比重為78：22。以車類劃分，豪華汽車/中高檔汽車的售後服務收入比重為44：56。

　　成本蠶食利潤增長至同比34%。利率和債務融資成本急升1.78 倍(上半年公司有現金44.9 億人民幣，債項62.4 億人民幣，負債比率47%)，員工成本同比上升140%，一般及行政開支佔銷售額比重同比上升0.55 個百分點至4.88%。無形資産攤銷令凈利潤率同比下降0.28 個百分點至3.12%。

　　盈利前景。上半年通常貢獻全年銷售35-38%。中升下半年會增加更多豪華汽車(奧迪、奔馳、Land Rover 及其他)4S 經銷網點，因此我們估計2011年新車銷售可增至17.1 萬輛，並預期2011-13 年每年可增加40 家經銷網點。

　　策略不變。公司保持增加一、二線城市豪華汽車經銷網點和二、三線城市大眾化汽車品牌經銷網點的策略，亦會繼續改善企業資源規劃系統和採購。

　　我們預測 2010-13 年凈利潤年均增長42%，基於以下假設：1)2012 和2013 年新車銷量增至25 萬輛和32.1 萬輛；2)新車銷售2011-2013 年平均毛利率分別為6.87%、6.5%和6.2%；3)售後服務毛利率維持在約46.5%。由於整體增長仍亮麗，我們認為中升合理估值應與同業AutoNation 的18.9倍看齊。重申“買入”評級。

　　主要風險。成本上漲、銷售轉差、利潤率受挫、監管風險、策略投資者售股。