工銀國際 謝騏聰

　　越秀地産(“越秀”)公佈的上半年業績較預期優勝，營業額同比增長378%至50 億人民幣，核心盈利同比增長279%至8.17 億人民幣。此外，與10 年比較，毛利率上升11.9 個百分點至45.3%，核心利潤率亦由12.9%上升3.6 個百分點至16.5%。截至上半年，合同銷售31 億人民幣，只達到全年目標的34%。鋻於下半年將推出全年可售資源的三份二，我們認為下半年越秀的銷售表現將會改善。公司重新宣派股息，中期股息每股0.04 港元。維持“買入”評級，目標價2.06 港元，基於55%資産凈值折讓估值，對比同業平均為53%。

　　中期業績勝預期，利潤率較2010 年有明顯改善。越秀公佈的上半年業績較預期優勝，營業額同比增長378%至50 億人民幣。若撇除公允值重估收益和相關稅務影響，核心盈利同比增長279%至8.17 億人民幣。高增長主要由於結算樓面面積增至30.47 萬平方米(2010 年同期為6.85 萬平方米)。與10 年比較，毛利率由33.4%上升11.9 個百分點至45.3%，核心利潤率由12.9%上升3.6 個百分點至16.5%。

　　需努力改善銷售表現。期內合同銷售31 億人民幣(19.9 萬平方米)，同比下降40%(43%)，只達到全年目標90 億的34%。均價由每平方米15,400 元人民幣上升至16,300 元人民幣。上半年可售資源為36.9 萬平方米，即銷售率為54%。公司表示下半年將推出全年可售資源的三份二，即增至68.4萬平方米。我們估計公司需加倍努力刺激銷售以達到約50%銷售率方可達成全年銷售目標，雖不容易但應可成功。

　　土地儲備達 1,050 萬平方米。公司今年以來僅收購一個位於瀋陽的項目(樓面面積67 萬平方米，每平方米成本3,209 元人民幣)。截至6 月底，公司土地儲備達1,050 萬平方米(52%位於廣州，20%位於珠江三角洲)，其中370 萬平方米仍在開發中。

　　雖然銷售進度緩慢，但負債比率維持穩定。2011 年未付土地款、估計建設資本開支和買地預算分別約為11 億人民幣、43 億人民幣和38 億人民幣。截至6 月底，公司有手頭現金約75 億人民幣(2010 年底為62 億人民幣)。加上2011 年下半年目標合同銷售60 億人民幣，我們認為公司年底前有充足流動資金。截至6 月底，公司凈債比率為67.2%，較2010 年底的64.4%略為上升2.8 個百分點，並略高於我們估計的行業平均水平。

　　重新派息。董事會決議宣派2011 年中期股息每股0.04 港元(約0.033 元人民幣)，派息率為30%。公司計劃長遠保持派息率不變，我們估計全年股息將達約0.052 港元，股息率約為4.0%。

　　盈利和業務前景。截至6 月底，已售但未結算收入達66 億人民幣，我們估計其中40 億人民幣將於下半年入賬。加上上半年入賬的50 億人民幣銷售收入，公司已鎖定我們估計的全年93 億人民幣銷售收入。展望未來，隨著所有非地産相關業務已于去年售清，我們認為公司的經營效益和執行能力將持續改善。由於新開工面積達約100 萬平方米(相當於公司全年目標的72%)，公司或會將新開工面積目標提高至200 萬平方米。此外，公司已定立2015 年前合同銷售不少於200 億人民幣的目標。我們保持越秀目標價2.06 港元，基於55%資産凈值折讓估值。我們認為目標估值對比同業平均的53%並不昂貴。重申“買入”評級。