國元證券(香港)研究部

　　業績同比增416.51%，超過之前預期：期內公司實現收入55.79億元（人民幣，下同），同比大幅增長115.34%。毛利率較去年同期上升18.61個百分點至44.06%。報告期內實現股東應佔溢利14.16億元，同比增長416.51%，每股收益增長415.38%至0.67元，業績超出我們之前預期。不派中期股息。

　　上半年PTFE景氣上升、氯倣價格下降均超預期：過去半年，氟化工産業鏈的供需持續緊張帶動公司主要産品價格迅速上升，同時由於公司完整的産業鏈給公司帶來穩定原材料供應，從而推動上半年業績增長，這些符合我們之前預期。超預期因素主要有二：一是由於上半年PTFE的供需緊張形勢仍超過我們預期，均價超出我們預期的11萬/噸；同時，主要原材料氯倣價格下降幅度也超出我們預期，也帶來上半年業績超預期增長。

　　氯倣降價和淡季因素帶動R22價格下行，不過毛利空間仍在：從7月份開始，隨著主要原材料氯倣價格快速下滑，公司主要産品R22價格降至19000左右，從而帶動其他産品價格也同步下滑。此外，7、8月份作為製冷劑傳統淡季，下游需求放緩也是價格下行的主因之一。不過R22此次降價幅度遠小于上遊氯倣價格下降幅度，製冷劑毛利空間仍舊較大。

　　新的製冷年度將給製冷劑價格帶來新的轉機： 每年製冷劑年度是從10月份開始，在新的製冷年度裏，空調商一般將制定下一年的生産規劃和採購規劃，從而確定給製冷劑生産商下訂單的情況。雖然上遊氯倣産能略有過剩，但下游産品受到國家環保制度和技術門檻的限制，等到下游銷售旺季來臨，製冷劑産能仍會略顯緊張。新的製冷年度將給製冷劑價格帶來新的轉機，我們預期産品價格將在10月份之後企穩上升。

　　朝陽行業、清晰戰略和出色研發能力將推動長期成長： 氟化工行業作為我國新材料的代表性行業，受到國家政策和民間資本的大力支持，是典型的朝陽行業。雖然傳統製冷劑將逐漸淘汰，但新型製冷劑的市場空間更為廣大。東嶽未來明確定位在發展新型製冷劑和含氟高分子材料，新增R439、PTFE産能快速投産，有機硅的下游産品逐漸上量。未來在行業成長的推動下，公司業績持續成長可期。長期來看，雖然行業的週期性波動難以避免，但東嶽擁有出色的研發能力和清晰的戰略規劃，産品線不斷的更新將使公司成功避開行業波動，業績穩定成長。

　　維持買入評級，提升目標價至12.85港元：預計公司2011-2013年的權益持有人應佔盈利將分別為23.11（人民幣，下同），27.26，34.61億元；2010-2012 年的每股基本收益為1.08、1.20和1.63元。給以目標價12.86港元，相當於2011年10倍PE，較現價有83%的上升空間,維持買入評級。