導讀：摩根士丹利(Morgan Stanley)8月14日發表研究報告稱，美國股市2011年的走勢不會重復2008年，理由如下：1)企業資産負債表比2008年更強勁；2)信貸市場運行更有效率；3)金融機構資本更充足、杠桿更低；4)整個經濟和企業的庫存非常低。唯一比2008年更嚴重的兩個因素是歐洲危機和美國兩黨的分歧。摩根士丹利預計市場估值還將進一步收縮。

　　以下是摩根士丹利研報全文：

　　最近股市大幅波動，美國投資級別信貸息差擴大，歐洲應對危機不力，美國銀行股下跌，投資者問我們這次是否會再度陷入類似2008年秋季的負面螺旋。我們不認為二者有足夠的相關性，也不認為股市從當前位置有很大下跌空間。

　　為什麼呢？首先，今年可能破産的公司數量遠遠低於2008年，因為短期債務超過當前資産的公司數量很少。其次，信貸市場似乎流動性更充沛，投資者對美國大公司商業票據的恐慌沒有2008年時那麼嚴重。另外，金融機構杠桿更低、資本更充足。而且，整體經濟中的庫存要低於其他時期，意味著普通的衰退不可能引發嚴重的利潤率退化。歐洲是一個變量。

　　美國的政策需要兩方面看。我們還沒有看到兩黨共同支持任何東西的跡象，包括縮減開支。因此，指望今年下半年出現富有成效的磋商將是徒勞的。不過，相比一年前還是有一些進展，我們感覺對取得進一步進展的希望並非鏡花水月。不論從哪一方面看，我們都不認為股市最終的復蘇能夠像2009年3月份開始的那輪行情那樣給低質量股票帶來重大提升。持續和擴大派息的中等和高等質量公司正在擴大市場份額，提高利潤率，一旦股市開始復蘇，它們這次應該能夠成為領漲力量。中期內，在下方風險被充分反映之前，現在談復蘇可能為時過早。相比週期性板塊，我們更青睞醫療和公用事業。我們低配非必需消費品和工業板塊。

　　2011並非2008

　　1. 今天企業資産負債表比2008年更為強勁，這是我們不認為2011年下半年將重演2008年下半年崩潰的一個主要原因。我們分析了美國最大的1500家公司，對比它們的短期債務負擔與現金和現金等價物。

　　2. 信貸市場的運行也比2008年更有效率，LIBOR-OIS息差顯示整個固定收益市場非常健康。

　　3. 對比金融股和工業股也是評估金融股相對壓力的一個方法。儘管局面可能迅速改變，目前信貸市場所發出的信號並沒有2008年時那麼凶險。金融機構有更多資本，杠桿遠低於上一個週期，這應該能讓它們更有能力經受一輪經濟放緩的風暴。

　　4. 除了資産負債表和流動性，經濟當中和企業資産負債表上的庫存相當之低。這應該意味著今天任何經濟回調和利潤率收縮都不會有以前的衰退那麼嚴重。雖説這在2008年並非主要問題，它也不應該成為下一個週期中額外的障礙。

　　當前的環境與2008年有諸多差異。房地産市場已經出現劇烈回調，相關的壞賬至少已經部分被隔離。住房凈值提取、住房建設和其他經濟福利已成遙遠的記憶，儘管負面影響揮之不去，卻不可能在未來造成與我們所目睹的一樣嚴重的下跌。失業率已經見頂，儘管有可能維持在高位，但是，除非需求嚴重不足，企業不會再大規模裁員。

　　今天比2008年更嚴重的兩個問題是歐債危機和華盛頓的政治僵局和分歧。

　　最近歐洲信貸息差急劇擴大，今天的問題比2008年金融危機時要遠為嚴重。我們的歐洲宏觀團隊目前專注于潛在政策，對短期解決方案保持警惕。而且，我們的歐洲經濟團隊對歐洲GDP的預期低於市場平均預期。

　　至於美國政策面，今天與2008年一個明顯的不同就是兩黨之間分歧更為嚴重。隨著進一步討論如何和何處削減預算，年底之前兩黨的僵持對立和互相指責可能再次浮出水面。我們對於兩黨提出某種建設性解決方案持謹慎樂觀態度，但繼續認為市場倍數需要收縮，因為均衡增長和削減赤字的需要對産生可持續的倍數擴張而言似乎是矛盾的。

　　我們的投資組合

　　由於我們最近對能源板塊的分析，科技板塊已經下滑至同步大市。我們的三個超配板塊為醫療、公用事業和能源。我們建議低配工業和非必需消費品，因為這兩個板塊業績達到預期的能力和估值水平較其他板塊為弱。

　　今年迄今，我們的投資組合跑贏標普500指數0.6%。(振玉)

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