自2010年以來，央行已連續12次提高法定存款準備金率，尤其是今年上半年，連續上調存準率以對衝外匯佔款。儘管這一舉措在7月“變奏”，但近兩個月外匯佔款仍然保持高位。在物價再創新高的情況之下，為了消除物價上漲的貨幣條件，央行有可能在8月再次提高法定存款準備金率。

　　2011年4月至7月間，隨著準備金率提高的累積效應顯現，流動性緊張局面愈演愈烈，貨幣市場利率趨勢性飆升。為了平抑貨幣市場利率，央行在此期間持續通過公開市場操作，凈投放流動性9320億元，持續的凈投放終於使得7天SHIBOR利率由前期5%以上的高位回落到8月初的3%的相對低位水平上。

　　隨著貨幣市場利率的回落，央行顯然有必要再次放量進行正回購操作以避免貨幣市場利率的進一步回落。因此，央行于8月9日發行了20億元一年期央行票據，還放量進行了830億元的28天期正回購操作。儘管央行公開市場操作放量發行，但相對於8月9日當周1920億元的資金到期量而言，依然不足以明顯抬升貨幣市場利率的中樞水平。

　　從7月15日當周以來，央行公開市場操作發生微妙變化，逐步由凈投放轉向投放與回籠基本持平，基本上對衝了公開市場到期量。然而，由於7月份央行並沒有提高準備金率，依然有3000億元左右的新增外匯佔款沒有得到對衝，加上8月份的對衝外匯佔款，預計新增未對衝資金已經接近6000億元。這難免會使得貨幣市場利率繼續下行。在物價再創新高的情況之下，為了消除物價上漲的貨幣條件，央行還是有必要再次提高法定存款準備金率。

　　法定存款準備金率作為最為重要的數量型工具，其不斷提高的主要目的是對衝外匯佔款渠道投放的流動性，促進貨幣信貸的合理增長。自從2010年以來，央行已經連續12次提高法定存款準備金率。從實施的效果來看，央行不斷提高準備金率已經實現了外匯佔款渠道投放流動性的有效對衝。

　　需要説明的是，儘管提高法定存款準備金率旨在對衝新增外匯佔款，但會對貨幣市場利率産生較大影響。對於這種影響，央行會通過公開市場操作工具來消除，並不會反過來影響央行的準備金率政策決策。

　　受美國債務上限提高、美元持續疲軟、人民幣匯率不斷創新高以及貿易順差和FDI有增無減等因素的影響，未來外匯流入壓力依然較大。7月新增外匯佔款可能會保持3200億元左右的規模，6月和7月合計新增外匯佔款就會達到5973億元，這可能會迫使央行在8月再次提高法定存款準備金率。

　　7月的熱錢流入規模可能很難超過6月的規模。不過，考慮到7月200億美元左右的貿易順差預計額和90億美元左右的FDI預計額，預計7月新增外匯佔款會達到3200億元左右。這樣的新增外匯佔款規模需要再次提高準備金率來對衝。人民幣升值預期有可能在8月再次得到增強，外匯資金流入規模尤其是短期外匯資金流入規模有可能會再次增加。所以，央行有必要在8月再次提高法定存款準備金率，以防止基礎貨幣投放的猛然增加。

　　當然，也需要注意，央行一再提高法定存款準備金率，進而壓縮國內信貸，必然要承受緊縮政策累積效應所導致的投資萎縮和經濟下滑的風險。當前準備金率調整的累積效應已經逐步顯現。

　　一方面，最近幾次法定存款準備金率提高之後，貨幣市場利率都大幅飆升，並且很難再下降到2%左右的低位。

　　另一方面，貨幣乘數大幅下降。貨幣乘數已從去年的4.5左右的水平下降到今年6月的3.9左右的水平。貨幣乘數的下降在一定程度上反映了企業部門投資活動和居民部門消費活動的萎縮，致使貸款需求萎縮，進而使得貨幣乘數下降。當前的法定存款準備金率為21.5%，考慮到1.5%左右的備付金率以及2%左右的現金漏損率，這意味著理論上最大貨幣乘數也僅為4，而當前貨幣乘數為3.9，意味著即便當前實體經濟存在貸款需求，商業銀行也沒有能力再繼續放貸。

　　因此，外匯資金流入規模持續保持較高水平，央行還有必要繼續提高準備金率，但提高準備金率的頻率有必要適當放低，以避免法定存款準備金率不斷提高的累積效應忽然顯現。

　　□桃花石投資有限公司董事總經理 崔永