編者按：自上週末標普將美國長期主權信用評級調降至“AA+”後，歐債危機成為全球關注的焦點。在危機第二波衝擊下，各國股市似乎進入了“比比誰更勁”的大型跳水錶演。唯有中國A股在短時間急挫後輕鬆躍起，領漲全球。那麼，危機中的A股為何能一枝獨秀？全球債務危機下，應選擇什麼樣的邏輯來指導A股的投資呢？今特邀請東方證券首席策略研究員邵宇、海通證券策略研究員湯慧、國海證券策略研究員桑俊、華林證券策略研究員胡宇交流思想，分享觀點。

　　主持人：2008年的金融危機讓所有投資者意識到，中國股市與全球經濟已經緊密聯絡在一起了。作為危機的第二波，本次債務危機殺傷了全球股市。但僅從A股的表現看，這真的是一個危機嗎？同樣的危機，為什麼中國市場的表現不一樣呢？

　　東方證券邵宇：本輪全球股市暴跌，源於美債違約危機剛剛緩和，標普又扔出美債評級歷史性下跌的重磅炸彈，歐債危機持續發酵，經濟衰退隱憂不斷。連續負面消息打擊，全球資本市場泄水式下挫。像是一個遊戲，現在全球進入“比比誰更爛”的大型PK活動。

　　評級機構説出了真相。我認為，美國評級下調僅是危機第二波高潮的開始，公共部門債務去杠桿是一個長期和痛苦的過程，不論是財政或貨幣刺激，都會增加政府債務或導致貨幣貶值，影響到清償能力和貨幣價值，要恢復美國AAA評級需要9-19年時間。由於這次危機的持續性，我們更傾向認為，面對外部市場不確定性，倒逼決策層謹慎行事。政策制定者或將充分觀察，放緩緊縮的腳步，留足較充裕的騰挪空間，以體現政策的靈活性和前瞻性，避免再次踏入同一條逆流。這是A股走好的根本因素。

　　海通證券湯慧：我們認為影響A股的兩個核心因素是政策和經濟，其他因素諸如海外市場、流動性等是階段性因素。前期，A股市場政策、經濟沒有方向，缺乏拐點預期，因而受外圍影響較大，但7月經濟數據公佈顯示國內經濟基本面沒有問題；政策方面，溫總理出面表態要穩定金融市場使市場對後期政策有了相對偏暖預期，在共同作用下，A股一枝獨秀。此外，海外市場更大的風險點在於歐洲而非美國。美國信用評級下調對市場的衝擊是“一次性的情緒宣泄”的獨立事件，不管標普調不調評級，美國經濟就在那裏（弱勢復蘇：就業、消費、房地産數據改善）、美債資産吸引力就在那裏（美國十年期國債收益率在下調評級後收益率不升反降，仍是避險首選品種之一）、全球經濟結構就在那裏（中國還要出口，還要買美債）；相反，歐洲央行若不能迅速拿出方案則會引起全球風險情緒的上升。我們認為歐債問題對A股市場的衝擊還沒有過去，將會呈現階段脈衝式衝擊。關鍵的時間窗口在9月份前後（屆時意大利當迎來年內最大債務到期量）。

　　國海證券桑俊：本次海內外市場的表現差異，主要源於不同市場投資者對經濟趨勢的差異化解讀。本輪下挫，源於市場對經濟重回衰退的悲觀預期。相對於流動性氾濫帶來的通脹壓力，發達經濟體更關注經濟增長的可持續性，這是緩解高失業率的核心因素。但近期接連的數據和事件改變了此前海外市場的樂觀情緒。

　　而當前國內A股市場指數和估值的低水平已經反映了此前政策持續緊縮帶來的經濟增速放緩。相對於經濟增長而言，國內投資者更關注通脹和政策拐點。因此，A股對全球經濟增速的向下修正進行了更樂觀解讀。一是加速通脹拐點的確認，全球經濟放緩將導致能源和大宗商品價格下行，輸入型通脹的緩解有利於進一步確定通脹的年中高點；一是力促經濟政策微調，儘管當前宏觀經濟調控仍然面臨著通脹和房價高企的壓力，但是外部經濟放緩使得國內經濟進一步緊縮的不確定性加強，導致政策進入觀察期的概率在不斷加大。隨著國內市場的調整，投資者短期對於市場反而趨於樂觀。

　　華林證券胡宇：相比正處於債務危機的歐美國家，中國經濟沒那麼悲觀，投資增速依然強勁。就下半年而言，中國經濟應仍能維持穩定增長。其次，人民幣保持加速升值是A股一枝獨秀的必要條件。自2005年開啟匯改以來，進入中國的熱錢已成倍增長，目前未現外資大幅流出跡象。再次，貨幣政策轉向“定向寬鬆”亦對市場構成短期支撐。投資者對中小企業、三農及保障性住房等相關貸款的放鬆存在樂觀預期。最後，市場傳言促進投資者信心恢復。比如市場傳聞社保百億資金救市的消息，但其真實性有待考證。

　　主持人：難道危機中更能體現A股的投資價值嗎？在全球資産中，中國A股的資産質量到底如何呢？

　　東方證券邵宇：通脹雖高，其勢已穩。7月消費者物價指數(CPI)同比增長6.5%創下新高，但環比季調後已較6月大幅降低。這是一個積極信號。我們預計，8月初步估計在6.1%左右，不過降幅或將有限，通脹超過6%的高平臺期或將維持至10月。M1、M2往往領先CPI約6-10個月。我們認為CPI或終將追隨貨幣的步伐系統性下行。建議密切關注通脹能否在8月如期進入下行，市場或將對此信號作出積極反應。而通脹維持在較高平臺上時，一般性消費受到一定抑制，而奢侈類消費維持較高增長。建議配置黃金和珠寶首飾生産、銷售商和高端零售業。

　　中國經濟無任何硬著陸跡象，表明新興經濟體依舊是支持全球增長的主幹。工業增加值同比增速從6月的15.1%滑落至7月的14%，回到4月、5月的增速水平。工業雖出現了一定程度放緩，但其波動幅度正常。政府投資略有下降，民間投資依舊旺盛。

　　海通證券湯慧：市場在經歷前期調整後，目前完全具備投資價值，2600點-3000點是A股市場是估值修復的投資區間。前期一系列事件，A股市場逐步築底。下半年，我們認為經濟將保持平穩增長，政策不松不緊，不會對市場形成額外衝擊。簡言之，就是基本面判斷上不悲觀，因而在2600點-3000點存在估值修復的區間。從短期因素上看，8月中報業績披露對市場有溫和作用。此外，銀行間市場資金面相對寬鬆的局面近期也有望持續，這對A股市場都形成支撐。

　　東方證券邵宇：不忘前事之師，危機中的政策應將更穩妥。2008年金融危機時，中國正處在緊縮貨幣政策中，國內政策未充分估計外部衝擊程度。直到9月份外部危機顯著惡化，政策才迎來亡羊補牢式的放鬆——存款準備金率和基準利率急劇下調，以及2008年底的4萬億刺激計劃。我們認為面對外部市場不確定性，政策制定者或將更加審慎，充分觀察，放緩緊縮的腳步，留足較充裕的騰挪空間，以體現政策的靈活性和前瞻性，避免再次踏入同一條逆流。

　　主持人：A股會順利地展開一波行情嗎？這是反彈還是反轉？各位如何看待A股運行的高度呢？

　　東方證券邵宇：情緒宣泄接近尾聲，理性看待估值底部，佈局反彈。短期看，國際因素主導國內市場情緒。在7月份經濟數據沒有大幅偏離預期下，仍維持市場將溫和反彈的判斷。從動態估值看，上證50、180和滬深300成分股的動態估值進一步降低，已處2005年以來歷次底部的最低水平，與2008年的最低點相當，估值安全邊際相對較高，尤其部分金融、地産等藍籌估值已低於美國等成熟市場估值水平，對後市提供了較有力支撐。

　　國海證券桑俊：我們認為今年A股仍將維持箱體震蕩的格局，下半年上證指數的波動區間在2400-3200點，市場高點只可能出現在四季度。儘管外部經濟的不確定性將導致政策緊縮提前結束，進入政策觀察期，但是高房價和高通脹下貨幣政策大幅寬鬆的可能性不大，A股仍然缺乏趨勢性機會。

　　華林證券胡宇：對於本次當前A股反彈高度，我並不樂觀。首先，國內外經濟基本面不支持A股走出牛市行情。如2008年次貸危機後，以美國為首的各國央行開啟量化寬鬆策略，此舉對抑制經濟進一步下滑和衰退，取得了短期效果，但離經濟體的真正復蘇還有相當大距離。關鍵在於，經濟體的復蘇需要顛覆過往的經濟增長模式，包括美國的過度負債消費模式已經難以持續。從中國經濟復蘇的模式來看，中國啟動內需主要靠的是投資拉動，投資對GDP的貢獻度超過50%，消費對GDP的貢獻度仍沒有實質性提升。中國靠投資拉動的經濟增長模式就難以有效轉換為以消費拉動經濟增長的模式。其次，救市政策對市場的影響力將呈現邊際遞減效應。最後，人民幣升值因素仍將成為短期市場熱錢博弈的主要套利機會。中國熱錢的流動將對A股市場構成一定的支撐。除非中國經濟基本面惡化且人民幣一次升值到位，否則A股大跌的可能性亦不大。

　　主持人：地産和金融股在這次探底反彈中擔當護盤手，這兩大力量可以持續看好嗎？後市A股怎樣操作比較好？

　　東方證券邵宇：我覺得，應理性看待估值底部，越跌越買，畢竟不是所有資金都是宏觀對衝基金，都有配置要求，建議配置黃金生産、消費相關的板塊；短期內，航空股投資機會顯現，建議把握交易性機會；此外也繼續看好消費股表現，以白酒、醫藥股，建議自下而上地挖掘超跌個股；建議積極左側佈局未來三四季度有催化劑的個股和相關主題個股，如供給條件緊張的部分有色金屬，橫琴新區、北斗衛星等；下跌後，一些低風險機會正顯現，如股權激勵、破增發價、公司高管增持等。固定收益方面，因有避險需求，資金面逐漸寬鬆和政策觀望窗口期，是配置好時點。

　　海通證券湯慧：投資上我們建議“邊走邊打”。第一步：地産、銀行跌無可跌，估值優勢明顯；加上中報業績催化，可以作為暫時防守品種；第二步：市場回歸理性，重視正面因素，選擇確定性投資機會，行業選擇兩條線索：（1）中報業績良好且具備持續性的還有大消費。其中7月漲幅較小的農業、零售、旅遊值得關注。（2）大型國有企業主導的重點行業投資，如通信設備、智慧電網。資金有保障，下半年是資本開支高峰期，業績將在三季度顯現。

　　國海證券桑俊：短期而言，市場僅會出現修復性上漲。當前滬深300市凈率處於歷史低位，中小板市凈率已經回歸到歷史均值以下，對於社保基金等長期投資者而言，市場開始出現長期的買入機會。

　　從房地産和銀行業等權重股的中報和業績預告來看，上市公司業績仍然維持良好的增長趨勢，但我們認為權重股在業績支撐下只會出現修復性上漲機會，但估值的低水平仍將持續，防禦性更強。一方面，下半年流動性改善有限，大市值行業缺乏趨勢性的投資機會；另一方面，政策壓力將持續存在，從經濟結構調整的角度出發，無論是房地産還是銀行業高速增長的階段已經結束。

　　下半年，我們認為市場缺乏趨勢性機會。長期看，建議投資者從“調結構”的大趨勢出發，繼續關注消費及新興産業中成長性企業，尤其是消費多樣化和工業自動化兩大趨勢相關的上市公司；從短期來看，建議投資者關注具有重組預期的軍工板塊，以及信貸支持力度加大的保障房建設相關的週期性行業，如鋼鐵、水泥、工程機械等。

　　華林證券胡宇：地産、銀行不應該成為本次反彈的主流，因為，地産和銀行基本面沒有出現實質性的改善。不可否認，中國房地産泡沫仍沒有效化解，但地産行業成百上千家企業保持高額利潤率的歷史已經過去。作為夕陽行業，不值得長期持有。

　　銀行業仍然存在資産質量的風險。數據表明，中國房地産市值總規模已經達到或接近100萬億，超過M2的水平。如果未來房價下跌50%，則意味著減少50萬億虛擬財富。即使考慮2011年超過50萬億的人民幣貸款餘額，如果涉及房地産貸款按照30%的保守估計，房地産市值下降一半，會導致銀行整體損失7.5萬億，現在銀行業1.3萬億的撥備可能不夠。即使考慮地産行業普遍是50%的資産負債率，也要損失3.75萬億。如果沒有抵押物的話，那麼，損失會更大。我們對銀股中期持謹慎看法。

　　整體而言，A股市場系統性買入的時機仍未來臨。

　　主持人：難道A股成為了全球經濟新方向，或者説成為全球股市的晴雨錶了？

　　東方證券邵宇：總之，全球金融權力再平衡，亞洲將獲資本青睞。對美國經濟的負面展望將不可避免地導致市場對股票、債券、大宗商品等主要資産類別的重估。目前看來，中國的債務問題或許只是“小巫”。

　　隨著新型經濟體和發達經濟體實力的此消彼長，金融力量和權力正逐漸向亞洲轉移。金錢永不眠，資本逐利流動永遠力圖尋找新的再平衡點，這就是基於實體經濟的差中選優過程。我們認為，尋求增長的資産以及貨幣會傾斜于亞洲以及發展中國家。那些從儲蓄導向型向消費導向型過渡的經濟體，例如中國、印度、巴西將是最佳選擇。在“私人機構信貸危機—公共機構信用危機—貨幣體系危機”的危機三段論中，我們已走到了公共部門危機的高潮。我們認為，去杠桿過程漫長，它將還會持續一段時間。從黃金美元到石油美元，美元接替英鎊掌控全球鑄幣權已有3/4個世紀，歐洲的反抗和新興市場的興起或將一齊推動國際金融體系的又一次變革。