李相棟

　　每次股市系統性風險持續集中釋放過程中，總會有部分個股或者板塊受到市場做空力量的特別“關照”。在國際金融危機期間，市場“空軍”瞄準了金融股；而今年4月以來，他們則看中了中國概念股，使華爾街中概股的股價波動幅度異常劇烈，引發熱議。

　　國際金融危機後，賣空行為飽受詬病。由於做空在股價調整時期具有明顯的放大效應，被認為是引發銀行或金融危機的罪魁禍首，因而受到各國監管當局的嚴格管制甚至明令禁止，共同基金等投資機構被立法禁止做空。

　　其實，做空力量並非專門放大股市異常波動的“魔鬼”，而是國際金融創新和維持金融市場活力的重要機制之一。空頭是金融市場的重要參與者和資産價格的發現者，可以買賣股票、期貨、期權、外匯、債券、大宗商品等幾乎所有的金融商品。投資家卡爾曼認為，空頭是華爾街多頭的重要平衡力量，巴菲特亦相信賣空有利於揭露問題公司的財務造假醜聞。

　　正規的空方力量登上現代金融大舞臺的標誌性事件是瓊斯于1949年創建的對衝基金。起初，由於受到法律法規的嚴格管制，對衝基金等空方陣營一直遊走在法律法規的邊緣，其發展也一直受到很大的限制。金融管制的放鬆有力地推動了對衝基金的大發展，以1999年美國通過《金融服務現代化法案》為標誌的最新一次金融自由化浪潮為契機，對衝基金等空方力量獲得了空前發展，成長為國際金融市場中的重要投資力量。

　　什麼樣的金融産品容易受到“空軍”的青睞？從投資學的視角看，空方力量會選擇股價明顯高估的標的擇機建倉。一是高成長性的股票群體，中概股就是典型。在市場繁榮時期，基於投資者的樂觀預期，具有中國背景的股票被投資者賦予高成長溢價。在市場調整時期，如果投資者預期發生轉變，那麼這些股票則會以更快的速度向下修正股票價格。二是經營管理面臨嚴重問題的公司股票。股票價格是對標的企業內在價值的反映，雖然其波動原因具有複雜性，但與任何一種被市場化定價的商品一樣，股價圍繞其基本價值上下波動，價格是對其內在價值的反映。在做空中國概念股風潮中，有的股票倒下了，有的股票則依然堅挺，宣示著做空力量的失敗。

　　理性看待做空力量，是金融市場和投資者成熟的表現。賣空是投資者重要的盈利模式，在股票市場上，每個交易日都會有一定比例的賣空倉位存在，並不僅僅是中國概念股被做空。做空者既合法又合理，空方也承擔著較高的風險。空方的套利行為是平衡市場的重要力量，增加了市場流動性和市場深度。另外，投資者“用腳投票”是公司治理的重要組成部分，是投資者維護自身權益的主要方式。“用腳投票”行為可以儘早揭露公司可能存在的問題，彌補宏觀監管的不足，幫助公司改進管理績效。

　　長期以來，中國A股市場的盈利模式是單向做多，這在一定程度上助長了部分企業的財務欺詐和虛假陳述等違法違規現象。目前中國正規的空方力量還處於起步發展階段，需要通過普及做空文化、擴大融資融券規模和增加産品創新等方式培育和壯大資本市場的“空軍”力量，彌補監管的缺位，完善股票定價機制，發揮投資者在股票定價過程中的主力軍作用，使投資者“用腳”監管機制真正發揮作用。