中國農業銀行大客戶部高級專員

　　何志成

　　上週全球股市暴跌，從週一一直跌到週末。很多國家的股市一週跌幅超過10%，有些甚至達到15%，中國股市也大幅下挫。問題是，全球股市暴跌引發中國股市暴跌，還是中國經濟降溫風險引發全球股市暴跌？筆者認為，這次全球股

　　市暴跌的確是全球主要經濟體出現衰退或降溫的前兆，這些經濟體中核心國家應該是中國。

　　中國經濟減速是隱型風險

　　上週全球股市暴跌，跌幅最大的不是美國，也不是“歐豬五國”，相反卻是上半年經濟表現最“亮麗”的國家，比如巴西、澳大利亞、德國和法國。仔細分析這些國家，它們都有一個“最大公約數”，即與中國經濟聯絡十分緊密，長期借力中國經濟高速增長獲利不菲。恰恰是這幾個國家，7月經濟表現出現了明顯的向下拐點，比如法國、德國的製造業新訂單指數7月突然間跌至榮枯點之下；澳大利亞和巴西的經濟數據也出現明顯下滑。法國、德國是對中國出口汽車零部件和高鐵設備最多的國家；澳大利亞、巴西是向中國出口鐵礦石最多的國家。很顯然，這些國家經濟數據突然間轉壞，與中國經濟可能降溫的預期相關，尤其是與中國高鐵建設投資有可能降溫的預期相關。

　　對於全球金融市場來説，歐債、美債危機是顯性風險，而中國經濟減速是隱型風險，市場反映的往往是隱型風險，這才是全球股市暴跌的邏輯。

　　在全球市場關注中國經濟減速的同時，投資者最擔心的一點是，中國經濟並非主動減速，很多因素已經悄悄地轉為負面，而絕大多數人並沒有看到。高層還在按照一年來緊縮的慣性操作，力圖使中國經濟進一步減速，達到所謂抗通脹和控房價的目的。若此，未來在全球範圍內，中國央行很可能獨自加息。而目前全球經濟已經連成整體，中國宏觀經濟環境若進一步緊縮，經濟若持續降溫，很有可能出現急跌，那對已經很脆弱的全球經濟影響將十分巨大。

　　政策或轉向保增長

　　中國宏觀經濟的緊縮週期已經進行了一年以上。很多經濟學家預測，中國房地産市場會在下半年出現大幅度降溫，而嚴厲的貨幣緊縮也會使中國的CPI在7月出現拐點，經濟決不會出現滯脹風險。但越是臨近7月底，市場看得越清楚：中國的通貨膨脹還處在漫長週期的初期階段，離拐點還遠；雖然房地産市場的降溫趨勢已經顯現，但經濟整體的降溫趨勢卻走在了前面，滯脹風險是現實存在的。如果貨幣政策繼續緊縮，房地産價格的確有可能出現我們“樂見”的大幅度下跌，但實體經濟更可能“被降溫”，滯脹風險將嚴重傷害中國經濟。

　　筆者預計，7月份通脹雖然仍很高，但經濟減速更加明顯，滯脹風險可能比通脹風險更大。上半年很多地區GDP創新高其實並不能反映經濟真實狀況，它更多來自於兩年多來鉅額投資的慣性，而這個慣性很可能在8月出現相反方向的作用力。

　　實際情況是，由於上半年緊縮力度越來越大，資金面緊張正在從中小企業、股市，蔓延到大型基礎設施建設項目和國有企業，並進一步向金融系統內部蔓延。很多地方政府和企業已經在“死撐”。由此判斷，7月以後的經濟不是在轉好，而是在轉壞。實體經濟有可能在8月出現“斷崖式”下跌，突然性減速。

　　筆者認為，中央政策調控已經進入“觀察期”和“維穩期”，只是沒有明確表露出來。高層已經認識到經濟轉壞的可能性，由此未來宏觀經濟的主基調將轉向“保增長”。而全球市場上周突然間巨變，給處於觀察期的中國經濟發出了更明確的信號國際油價和大宗商品市場都出現了暴跌，短期有利於國內物價的回落。同時，由於歐美經濟不景氣，日本災後重建還沒有啟動，尤其是全球市場預計中國經濟將明顯地降溫，短期內大宗商品很難大幅度上漲，輸入型通脹壓力將在一段時間內減弱。未來，中國通脹壓力將主要表現在食品領域，而食品價格未來幾個月大幅度上漲的可能性不大。因此7月後的通脹壓力將有所減輕，中國央行繼續緊縮的必要性不大。

　　四季度資金面將改觀

　　根據以上分析，筆者預測，7月宏觀經濟數據公佈前後，央行緊縮的可能性減小。而8月數據公佈後，宏觀經濟政策將真正出現微調央行將明確地宣佈近期不再上調存款準備金率，也不會再繼續加息。同時央行有可能推出定量寬鬆的貨幣政策，側重點將體現在為實體經濟中能夠迅速增加産出的企業增加信貸投入，保證國家級重點項目資金供應，開通保障房資金供應的特殊渠道，以及落實國家戰略産業振興計劃項目的資金支持。隨著這些政策推出，四季度資金面將明顯地改觀。

　　筆者作出上述判斷的理由，一是國內通脹率並非難以忍受，更主要的是，不能再給已經受傷的中國經濟雪上加霜。目前市場流動性現狀是，不僅中小企業缺乏現金流，國有企業也陷入了現金流匱乏危機。更可怕的是，由於黑市利率很高，大量社會資金“脫媒”，7月以後商業銀行普遍出現存款大幅度下降，不僅沒有錢貸款，已經沒有錢上交準備金了，很多基層行，一個月只能放一兩筆貸款收回再貸。筆者最近赴各地調查發現，大量國有企業和國家級基礎設施建設項目已經“很差錢”，企業間的拖欠十分嚴重，一些企業已經難以維持。

　　目前我國的存準率已經達到21.5%的歷史高位，再高就要與亞洲金融危機前的韓國相似了當時韓國的存準率曾經達到23.5%。因此，雖然7月的CPI仍然會維持高位，但只要沒創新高，央行就應該維持“觀察”的態度。如果7月CPI創新高(這種可能性不大)，可以再加息一次，但堅決反對提高存準率。

　　總之，上週全球股市暴跌預示著全球經濟將進入2008年全球金融危機以來的第二次衰退通道。各國央行將為如何刺激經濟忙得手忙腳亂，不可能再度緊縮，包括那些前期積極表態抗通脹的央行。而全球股市和大宗商品市場暴跌，也為各國抗通脹爭取到了難得的“時間差”。全球的通脹趨勢在未來兩三個月內都將下行。

　　我們應該抓住這個難得的時機，通過貨幣政策支持國家産業結構調整，讓中國經濟形成新熱點，而不是一味地全面緊縮，讓被動性減速的産業越來越多。中國股市已經為持續緊縮付出了慘痛代價，不能讓實體經濟再受傷，否則中國真的會出現危機，那時候再救，代價極大。