工銀國際 盧啟邦

　　珠江鋼管公佈上半年凈利潤1.13 億人民幣，較我們之前估計遜色，主要由於行政費增加和利潤率遜預期。由於國內外鋼管需求強勁，我們預期未來訂單增長持續強勁，但利潤率升勢可能會減慢。新目標價3.60港元(之前為4.40 港元)較現價只有12%上升空間，因此我們將珠江鋼管評級由“買入”下調至“持有”。

　　上半年業績較我們預期遜色。上半年總營業額16 億人民幣，較10 年同期的8.26 億增加93.6%，較10 年下半年的7.84 億增加104%，主要由於哥倫比亞和秘魯天然氣項目為公司帶來大量訂單令海外訂單大幅回升。上半年凈利潤1.13 億人民幣，較10 年同期的5,200 萬人民幣增加118.7%，並且相當於我們估計全年盈利約39%。上半年盈利遠低於我們估計的約1.5 億人民幣，主要由於行政費增加和利潤率遜預期。

　　削減盈測。為反映較低的每噸毛利和較高的行政開支，我們分別削減對珠江鋼管2011 和2012 年盈測19.8%和16.8%。同時預期利潤率升勢可能會減慢。預測2011 和2012 年凈利潤率分別為7.4%和8.0%(之前估計為9.3%和10.0%)。

　　下調至“持有”。修訂盈測後，珠江鋼管現估值為11.0 倍11 年預計市盈率。鋻於其盈利增長較預期緩慢，我們認為現估值屬合理。我們繼續以12.0 倍2011 年市盈率為估值基準，對應新目標價為3.60 港元(之前為4.40 港元)，評級由“買入”下調至“持有”。

　　主要風險。1)訂單前景不明朗；2)油氣價格波動；3)國內外競爭加劇；4)政府調控政策。