徐潔雲 劉佳

　　爭執近三個月後，支付寶“贖身費”終於有説法了。

　　上週五(7月29日)晚間，三大利益相關方阿裏巴巴集團、雅虎和軟銀就支付寶股權轉讓事件正式簽署協議。支付寶的控股公司承諾在上市時予以阿裏巴巴集團一次性現金回報，回報額為支付寶在上市時總市值的37.5%(以IPO價為準)，將不低於20億美元且不超過60億美元。

　　儘管多方觀點認為，雅虎吃了虧，但好歹消除了一些重要資産價值的不確定性。馬雲則最終切斷了雅虎、軟銀與支付寶的關聯，有分析觀點認為，這看上去像是一場“非主流”MBO正在進行。

　　形似MBO

　　協議同時規定，阿裏巴巴集團將許可支付寶公司及其子公司使用所需要的知識産權，提供有關軟體技術服務。作為對價，支付寶及其子公司將向阿裏巴巴集團支付其稅前利潤的49.9%。

　　而當支付寶或者其控股公司上市或發生其他變現事宜後，將不再需要支付上述費用。

　　協議各方沒有披露相關補償條款的具體計算方式，不過有一點可確認，雅虎、軟銀已不能通過阿裏巴巴集團直接獲取支付寶的成長收益，他們與支付寶的關聯已被徹底撇清。

　　此前阿裏巴巴集團曾100%控股支付寶，而現在，馬雲和阿裏巴巴創始人之一謝世煌分別佔股80%和20%的浙江阿裏巴巴電子商務有限公司則成了支付寶的全資控股公司。

　　這看上去像是馬雲和他的同伴們對支付寶的一次MBO。

　　最先提出這一觀點的是i美股分析師王毓明。在接受《第一財經日報》採訪時，他預測稱，阿裏巴巴目前仍在將與支付寶有關的呼叫服務等業務置入該公司中，加之馬雲此前曾公開表態支付寶未來不會是他個人所有，接下來很可能會有更多的阿裏集團管理層乃至員工以支付對價等形式入股支付寶或浙江阿裏巴巴。

　　一般的MBO需要“現款現貨”交易，如新浪MBO時，新浪管理層就曾成立公司向美銀美林銀行借款。

　　而目前馬雲為此所做的是成立一家特殊目的有限公司IPCo，他和阿裏巴巴CFO蔡崇信二人持有並將在協議規定的交易結束前一直存在。IPCo將向阿裏巴巴集團發行一份面值5億美元7年期無息承諾票據。馬雲和蔡崇信會把他們所持有的5000萬股阿裏巴巴集團普通股投入IPCo作為承諾票據相關義務的擔保。

　　雅虎中國前總裁、互聯網評論人士謝文則認為，補償並不能修正此前支付寶突然易主事件的性質。他表示，這次的協議或許是眼下能找到的最好的彌補方式，但國際資本市場對中國公司的信任度顯然受到挫傷，後續影響仍需觀察。

　　是賠是賺？

　　此前，多方對於支付寶的估值從20億美元到150億美元不等。

　　支付寶競爭對手的估值或可作為參考。一個多月前，瑞信給予財付通的估值為69億美元。易觀國際發佈的2010年中國第三方支付報告顯示，支付寶以約50%的份額佔據半壁江山，第二名的財付通份額則為22.4%。若簡單以份額類比推算，則支付寶的估值約為140億美元。

　　若按協議中37.5%股權對價空間為20億~60億美元計，則阿裏巴巴集團對支付寶的估值為53億美元~160億美元。

　　i美股分析師胡龍飛認為，目前支付寶仍在業務高速增長擴張階段。根據種種跡象，馬雲等管理層正力促支付寶介入更多金融業務。如果未來政策允許，支付寶估值將會繼續提升。

　　而眼下，阿裏巴巴集團所持有的支付寶權益從100%減少到了37.5%，這令業界認為是雅虎權益的折損。

　　目前雅虎持有43%的阿裏巴巴集團股權。據前述和解協議，雅虎最終能從支付寶IPO補償中獲得現金數額區間為8.6億~25.8億美元。瑞信發佈報告稱，雅虎在此次交易中存在價值漏損。此前他們將雅虎在支付寶中的利益估值為60億美元。

　　“這對雅虎而言是城下之盟，在支付寶歸屬旁落後得到了些許補償。”王毓明説。花旗銀行在最新報告中也認為，最高60億的價碼是利空消息，雅虎是被迫出售了其亞洲關鍵資産之一。

　　即便如此，目前支付寶IPO尚不知期。蔡崇信説，支付寶仍需要大量時間來建立其在淘寶之外的業務，此時談上市為時尚早，且未來將在中國上市。

　　對於雅虎有意義的收益只能來自於淘寶等關聯方之外的業務，但這部分在支付寶營收中的佔比仍小，據蔡崇信此前提供的數字顯示，去年支付寶來自淘寶之外的收入不到6000萬美元。

　　有分析師問及支付寶盈利狀況不久是否會變化，蔡崇信回應稱，現在預測還為時過早。

　　對於雅虎而言，除了支付寶IPO時的現金補償之外，阿裏巴巴集團旗下其他資産如淘寶、淘寶商城等上市也可能為其提供變現回籠收益的渠道。

　　不過對於這一看法，蔡崇信在分析師會議上表示，阿裏巴巴集團從未説過淘寶要上市，並提示分析師將淘寶上市的可能性排除出眼下的考量範圍。